瑞銀：黃金對沖效應只是推遲　而非失靈

（香港文匯網記者 章蘿蘭 上海報道）瑞銀財富管理投資總監辦公室(CIO)今日發表機構觀點強調，黃金仍將發揮對沖作用，黃金的對沖效應只是推遲，而非失靈。「與其將此輪下跌視為是黃金失去價值，不如說是黃金長期上漲軌跡中的回調，對投資組合而言，黃金在對沖和多元化方面持續扮演重要的角色，」瑞銀指，雖然金價還可能下跌，但基於該機構對價格終將回升的預期，對長線投資者而言具吸引力。瑞銀並預期，黃金2027年初目標價將在每盎司5900美元。

此份報告提及，本周稍早，黃金價格一度跌破每盎司4200美元，創下2025年底以來最低水平，五個交易日累計跌逾17%——為四十多年來短線跌幅最深的一次。不過，隨着美國透露與伊朗進行談判的消息，金價從盤中低點大幅反彈。在此之前，市場注意力轉向貨幣政策潛在收緊，而不是去美元化、財政風險和貿易相關不確定性等金價長期支撐。能源價格走高引起對通脹的擔憂，並驅動了央行未來幾個月可能轉為鷹派的預期，特別是美聯儲。市場計入G10國家大多將在短期內加息。然而，值得注意的是，美聯儲主席鮑威爾表示降息或有推遲的可能性，但鮮有跡象顯示有加息的必要。

「對許多投資者來說，直覺上黃金是地緣政治緊張局勢的『避風港』，但當前的價格表現與波動市況卻不然。實際上，從歷史走勢來看，黃金在地緣政治衝突發生時不一定總是上漲，尤其是初期。比如1970年代石油衝擊期間，黃金因通脹擔憂而走高，但在伊拉克戰爭等事件中，諸多宏觀因素使得黃金表現平平。每個地緣政治事件都有其獨特的宏觀經濟背景，通脹、政策預期和資本流動的狀況都有所不同。因此，直接作跨時期的比較，有其挑戰性。」

據瑞銀觀察，過去，政策拐點出現往往是黃金價格大幅下跌的關鍵驅動因素。1980年1月金價達到高點後，在接下來兩到三年內下跌了約50-55%。原因是當時美聯儲主席沃爾克收緊貨幣政策，推動實際利率顯著上升。這提升了美聯儲的公信力，為強勢美元形成支持。最近一次金價下跌約30%則發生在2011年至2013年，其中最劇烈跌幅由2013年「縮表恐慌」引起，當時美聯儲主席伯南克政策轉向，使得金價數周內下挫近15%。

「相比之下，當前金價回調的幅度相對溫和（從近期高點起算10%-15%，一周來看跌幅更深），但下跌速度確實很快，」瑞銀指，歷史趨勢表明，當貨幣政策確定轉向緊縮且實際收益率上升時，金價在初期下跌後還會進一步回調。當前賣壓會否持續，很大程度上取決於美聯儲政策立場是否改變。

瑞銀認為，目前金價的反應大致介於1970年代的石油衝擊以及沃爾克加息這兩個歷史事件，投資者預期央行將以控制通脹為優先而非支持經濟增長。事實上，能源價格飆升不僅引起通脹憂慮，還引發了滯脹風險。美聯儲主席鮑威爾一席關於「通脹風險持續上升可能導致降息推遲」的講話，讓市場擔憂有理可依。這由利率市場定價變化也清晰可見，2月時市場預期還會有2.5次降息，但目前價格甚至反映年底前有小概率加息。名義債券收益率走高，超過盈虧平衡水平，美元亦走強。這些因素均對金價不利。

另外，在多年累計的強勁回報以及資金需求下，投資者獲利了結也加劇了黃金賣壓。瑞銀分析，3月份通過交易所交易基金（ETF）賣出的黃金約為62噸，使得年初至今的增幅逆轉。這不僅是投資決策，也與實物黃金貿易受阻相關。中東地區以迪拜為首，是全球黃金貿易和消費的重要樞紐。去年，該地區黃金需求約為270噸，佔全球消費量近10%。中東衝突引起供需面混亂，令黃金價格進一步承壓。

不過，瑞銀強調，對投資者而言，更重要的是，黃金往往在增長預期放緩和央行降息（實際收益率下降）時表現最佳，這通常發生在危機的第二階段。能源衝擊使得央行面對了增長下行和通脹上升的複雜局面，為動用政策工具帶來挑戰。隨着市場計入利率上升和美元走強的預期，黃金在危機初期的對沖角色面臨壓力。但這些都是短期障礙，且並未扭轉黃金的潛力。隨着增長進一步放緩和政策放鬆，黃金的傳統支撐——實際收益率下降、流動性增加和不確定性上升，將會回歸，使其對沖作用顯現。換言之，黃金的對沖效應只是推遲，而非失靈。

「總而言之，黃金現階段面臨多重阻力，包括能源驅動的通脹及加息預期、美元走強以及投資資金流出，」瑞銀認為，這應為短期因素，當前形勢可能引發全球經濟增長放緩，使得部分不利於金價的因素消退，「例如，我們預測10年期美國國債收益率年底將在3.75%（目前4.42%），歐元兌美元將在1.20（目前1.15）。」

「因此，與其將此輪下跌視為是黃金失去價值，不如說是黃金長期上漲軌跡中的回調。對投資組合而言，黃金在對沖和多元化方面持續扮演重要的角色。雖然金價還可能下跌，但基於我們對價格終將回升的預期，這些水平對長線投資者而言具吸引力。我們預期，黃金2027年初目標價將在每盎司5,900美元。」