【證券分析】阿里巴巴AI雲業務深度：全棧自研領導者，「通雲哥」鑄就護城河

撰文：招商證券（香港）有限公司證券研究部

阿里巴巴（BABA.US，9988.HK）構建了一個「底層基礎設施-模型-產品應用生態」的全棧AI佈局，其中「通雲哥」（通義千問、阿里雲、平頭哥）三大核心板塊協同發力，鑄就穩固的護城河。

我們認為，阿里巴巴的全棧AI優勢體現在：1）平頭哥搭建自主可控的算力基礎設施，最新推出的高端AI芯片真武810E性能對標英偉達H20。基於自研芯片開發模型，將有效通過模型優化和資源利用率改善降低單位成本（類似谷歌Gemini和TPU）；2）通義模型構建全球最大的開源生態，擴大用戶覆蓋範圍，模型能力領先；3）豐富且完善的產品生態，高效協同數據-模型-產品；4）雲業務先發優勢明顯，國內雲市場份額提升至36%（截至25年三季度），AI需求爆發持續帶動傳統雲服務銷售增長。

通義千問持續快速迭代，原生多模態可期

通義千問：1）2月16日，阿里巴巴正式發佈並開源新一代大模型千問3.5-Plus，進一步提升模型效率，降低成本，模型智能進一步提升；2）多模態能力持續強化，最新推出Qwen-Image生圖基座和萬相2.6視頻生成模型；3）原生AI入口千問App受益於近期補貼活動，春節期間用戶增長顯著；4）近期推出桌面端Agent千問QoderWork，對標Claude Cowork；5）硬件端，佈局夸克AI眼鏡、天貓精靈、釘釘DingTalkA1等產品。展望未來，阿里巴巴將持續升級大模型能力，期待後續千問4.0的重磅更新，另外千問App將深化阿里生態原生融合、開放第三方入駐，QoderWork將強化辦公協同能力，硬件佈局同步擴容，進一步打通「模型-入口-終端」鏈路，鞏固開源生態與商業化落地優勢，持續拉開與同業差距。

物理AI持續拓寬邊界

高德世界模型（Fantasy World）作為物理AI核心成果，以高精地圖數據為基礎，融合實時路況、場景語義等多維度信息，在國際權威評測中穩居前列，其「飛行街景」功能實現實景導航、智能探店等創新場景落地，進一步夯實阿里在實景服務領域的差異化優勢，未來有望向智慧交通、城市治理等領域延伸。達摩院RynnBrain具身智能模型表現亮眼，在16項開源基準測試中刷新紀錄，超越谷歌、英偉達（NVIDIA）同類產品，憑借獨特的時空記憶機制，實現機器人精準空間推理與軌跡預測，已在工業巡檢、智能倉儲等場景試點應用，後續將持續突破硬件適配瓶頸，加速規模化落地。二者深度協同通義千問多模態能力，快速滲透C/B端全場景，進一步拓寬物理AI應用邊界，強化商業化落地動能。

增持：美股目標價維持在204美元，中國互聯網行業首選

整體來看，我們預計阿里巴巴27/28財年歸母淨利潤同比增速為42%/28%。SOTP目標價維持在204美元，對應27/28財年市盈率25倍/20倍。我們繼續維持阿里巴巴為中國互聯網首選，保持對其全棧AI領導者的獨特市場地位、AI賦能內生業務向好前景的積極判斷。上行催化劑包括：雲業務/CMR增長/利潤率擴張的積極進展、大模型更新升級/新AI產品推出、以及其他業務虧損收窄。（摘錄）

關鍵風險：1)宏觀，2)監管，3)競爭。

（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）