【股市領航】旅遊平台股暴跌成入市良機

撰文：黃德几
（盈立證券研究部執行董事、正向教育證券投資分析課程首席資深導師、證券商協會會董、香港股票分析師協會理事）

內地旅遊業近日掀起一場風波，國家市場監督管理總局日前宣布，對內地最大在線旅遊平台攜程集團（9961.HK）（美股代碼：TCOM）展開反壟斷調查，涉嫌濫用市場支配地位及從事壟斷行為。此消息一出，攜程股價應聲大跌，星期三下跌半成後，昨日再急跌19.23%，市值蒸發逾千億港元。與此同時，同業同程旅行（0780.HK）亦受牽連，股價挫逾8%，反映市場對整個在線旅遊行業前景的擔憂。

旅遊需求強勁 事件對行業無大衝擊

然而，是次調查雖帶來短期震盪，但對行業整體營商環境影響有限。內地民眾對旅遊服務的需求依然強勁，尤其本地遊及海外遊服務需求龐大，加上即將到來的超長春節假期（2026年春節從1月29日起，連續8天假期），預計將刺激旅遊預訂熱潮。調查最終很可能以罰款形式解決，而在線旅遊預訂服務本質上已是天然寡頭壟斷格局，不會因單一事件而徹底改變。本文將剖析事件來龍去脈，並集中討論同程旅行，探討其在風波中的定位及投資機會。

內地反壟斷執法近年來日益嚴格，自2020年起，針對阿里巴巴、騰訊、美團等科技巨頭的調查接連不斷，旨在遏止平台經濟壟斷行為，促進公平競爭。這些行動不僅包括巨額罰款，還涉及業務整改，如阿里巴巴於2021年被罰182億元（人民幣，下同），美團亦於同年被罰34億元人民幣。進入2026年，這股浪潮延伸至在線旅遊領域，攜程成為最新目標。

集團前身攜程網，經過多年併購，成為內地在線旅遊龍頭，旗下品牌包括Ctrip、Qunar、Trip.com及Skyscanner，涵蓋酒店預訂、交通票務、度假套餐及企業差旅等服務。

攜程在內地出境遊市場佔比近半，在整體在線旅遊市場份額更超過40%。其寡頭壟斷地位源於一系列戰略收購：2015年收購競爭對手Qunar，強化國內機票及酒店預訂；2016年收購英國機票搜尋引擎Skyscanner，拓展國際業務。

這些舉措雖提升效率，但也引發監管關注，涉嫌「殺手級併購」（killer acquisitions），即通過收購消滅潛在競爭者，鞏固市場支配地位。

調查的導火線可追溯至2025年下半年。8月，貴州省市場監管局召集攜程、同程、抖音、美團及飛豬等平台，討論潛在反壟斷問題；9月，鄭州市當局針對攜程涉嫌不公平限制商戶交易及定價進行約談；更近期，雲南省旅遊民宿行業協會公開投訴攜程濫用支配地位，壓低供應商價格並強制獨家合作。SAMR的正式調查公告雖未詳述具體指控，但市場普遍認為涉及「濫用市場支配地位」，如強制捆綁銷售、差別定價或排除競爭對手。攜程回應稱將積極配合調查，業務運營正常，但股價暴跌反映投資者對罰款及整改的擔憂。歷史上，類似調查往往持續數月至一年，最終以罰款告終，如阿里巴巴案罰款佔年營收4%。對攜程而言，若罰款規模達數十億元，短期內將影響盈利，但不會動搖其核心業務。

其他平台受壓 更多是情緒反應

這場風波不僅影響攜程，還波及整個行業。美團（3690.HK）及阿里巴巴旗下飛豬等平台股價亦小幅回落，同程旅行作為攜程的主要競爭者，受挫更明顯。市場擔心調查擴大，導致行業重組。

筆者認為，此類執法更多是「敲山震虎」，旨在規範而非顛覆。畢竟，在線旅遊本是網絡效應強烈的行業，用戶傾向集中於少數平台，形成天然寡頭格局。攜程、同程及美團三巨頭佔據逾70%市場份額，這非人為壟斷，而是由規模經濟及數據優勢所致。

同程旅行作為中國第二大在線旅遊平台，同程旅行於2018年在香港上市，專注交通票務（火車票、機票）、住宿預訂及度假產品。公司起源於2004年的同程網，早期以休閒旅遊切入市場，後通過與藝龍網合併（2018年），強化酒店業務。目前，同程旅行市值約300億港元，2025年上半年營收達65億元，同比增長25%，淨利潤達12億元，毛利率維持在65%以上。財務穩健，現金流充裕，無重大債務壓力。

同程專攻中低端市場及下沉城市（如三四線城市），此次調查公告後，同程股價下跌8%，反映市場恐慌。但筆者認為，這是短期情緒反應，由於同程並未受查，集團增長潛力將助其快速反彈。

內地旅遊需求強勁，為同程提供支撐。儘管疫情餘波猶存，但2025年中國國內遊客量已恢復至疫情前水平，出境遊更呈爆發式增長。預計2026年跨境遊客達1.65億至1.75億人次，超2019年水平。同程的核心業務交通票務直接受益。集團與鐵路總公司深度合作，佔火車票預訂市場逾20%，並通過微信小程序滲透9億用戶。海外遊方面，同程雖不如攜程國際化，但正加速布局，2025年推出多語言App，針對東南亞及歐美路線。無論本地遊如周末短途，還是海外遊如泰國，需求均旺盛，尤其年輕一代消費者偏好一站式預訂。

此外，即將到來的2026年春節假期將成催化劑。春節從1月29日起，為期連續8天，加上前後調休，可能形成「超長黃金周」。歷史數據顯示，春節期間旅遊預訂量激增30%至50%，交通票務及酒店需求爆棚。同程作為專注國內交通的平台，預計將捕捉大量流量。2025年春節，同程營收增長40%，淨利翻倍；今年更可望受惠於經濟復甦及消費升級。調查事件雖添陰霾，但同程並非直接目標，影響有限。

再者，從行業視角，同程在風波中或有機遇。攜程若遭整改，如被迫開放數據或降低佣金，中小平台如同程可獲更多競爭空間。同程的差異化策略——聚焦下沉市場及年輕用戶，世代佔比逾50%。公司近年投資AI推薦系統及直播帶貨，2025年直播銷售貢獻10%營收，未來增長可期。估值方面，同程目前市盈率約15倍，低於攜程的20倍，具吸引力。

總結而言，這場反壟斷調查是中國監管常態化的延續，對攜程帶來短期壓力，但對行業整體無太大衝擊。在線旅遊的寡頭格局源於天然優勢，非可輕易打破。對同程旅行而言，風波是考驗亦是機會。公司穩健財務、強勁需求支撐及春節催化，股價回落之後反成入市良機。

（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）