【行業分析】減息之下的美國經濟隱憂

撰文：程實
（工銀國際首席經濟學家）

「山雨欲來風滿樓。」12月議息會議上，美聯儲如期下調政策利率25個基點至3.50厘至3.75厘。在通脹尚未完全回落至目標區間的情況下，美國經濟需求放緩、通脹黏性減弱與勞動力市場降溫的組合特徵愈發清晰。高利率的累積效應正在壓制實體經濟，而資本市場在人工智能主題帶動下維持繁榮，階段性支撐了部分消費與信心。與此同時，關稅與財政政策不確定性上升，可能通過收縮需求而非推升通脹的方式放大下行風險。

在增長壓力與金融韌性並存的背景下，美聯儲政策重心正由抗通脹向穩增長、穩預期傾斜，預計2026年下調政策利率總計50至75個基點，使其回歸大約3厘左右的中性區間水平，以應對貿易政策與財政不確定性帶來的持續擾動。

美聯儲如期減息25個基點。12月議息會議釋放出明顯的政策順應性信號，即在通脹風險邊際緩解的同時，更加重視需求與就業的變化。從通脹指標看，9月PCE物價指數同比上漲2.8%，核心PCE同比同為2.8%，超級核心通脹持續回落，顯示需求放緩正在削弱此前較為頑固的價格黏性。雖然通脹水平尚未完全回歸2%的政策目標，但其上行壓力已顯著減輕，為貨幣政策調整提供了空間。從就業端看，失業率升至4.4%，為近四年來高位，勞動力市場降溫趨勢逐步顯性化。受政府停擺影響，部分官方非農數據階段性缺失，市場對ADP等高頻就業指標的依賴度上升。最新數據顯示，私營部門崗位出現淨減少，小型企業成為主要拖累，而大型企業仍維持一定用工韌性，反映出經濟調整過程中資源向規模與資本優勢主體集中。綜合來看，高利率政策的滯後效應、貿易政策不確定性以及政府停擺的外溢影響正在叠加，對就業、投資與消費形成持續約束，這也是美聯儲選擇提前釋放寬鬆信號的重要現實背景。

關稅戰增加「先衰退、後通縮」風險

關稅衝擊可能反而抑制通脹。傳統觀點認為關稅上調將通過抬高進口成本推升通脹，並迫使該央行在減息問題上保持謹慎。然而，舊金山聯儲近期發布的研究結論對這一邏輯提出了修正。基於1870年以來的長期歷史數據，該研究在剔除經濟周期內生調節因素後發現，關稅衝擊在多數情形下更接近一種負需求衝擊，而非持續性的成本推動型衝擊。關稅上調顯著提高了政策與貿易環境的不確定性，促使金融市場風險偏好收縮，股市回報下行、波動率上升，財富效應減弱進而抑制消費支出。

同時，企業在不確定性上升的環境中推遲投資與擴張計劃，進口替代難以在短期內完全彌補外部供給缺口，經濟增長隨之承壓。多重渠道疊加，使需求收縮效應在宏觀層面佔據主導，從而強化通脹下行壓力。相比之下，市場擔憂的成本型通脹效應往往持續時間有限、幅度偏弱。由此看，關稅上調未必導致通脹再度抬頭，反而可能放大「先衰退、後通縮」的風險情景，這一判斷對美聯儲評估未來政策取向具有重要參考意義。

美國經濟冰火兩重天，美聯儲內部分歧加大。當前美國經濟的結構性分化日益明顯，也成為美聯儲內部政策分歧的重要來源。一方面，企業定價行為呈現出明顯差異。部分企業嘗試將成本壓力向消費者轉嫁，以維持利潤空間。但更多企業受制於需求疲弱、競爭加劇及消費者價格敏感度上升，不得不自行消化成本，從而壓縮利潤率，並在投資、擴張與招聘上趨於謹慎。另一方面，消費者行為同樣出現分化。關稅與生活成本上升正在侵蝕居民實際購買力，中低收入群體消費意願明顯走弱，而股票市場的繁榮主要惠及少數資產持有者。人工智能相關企業雖顯著推升股市表現，但其就業佔比長期維持在較低水平，難以對整體消費形成廣泛支撐。鑒於個人消費支出佔美國GDP比重接近七成，消費放緩對經濟增長的負面影響不容忽視。在此背景下，維持適度寬鬆的貨幣政策路徑更具現實合理性。預計2026年美聯儲仍將累計減息50—75個基點，使政策利率回歸更接近中性的區間水平，隨後進入觀察期，以評估貨幣政策傳導以及財政、金融不確定性對經濟的持續影響。

（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）