撰文： 黃偉棠
（寰宇天瀜投資管理行政總裁、香港都會大學客席講師、註冊會計師、特許金融分析師）
2011至2012年的歐元區債務危機由希臘引發，當時其債務佔GDP比率高達150%，隱藏赤字暴露後，債券收益率飆升，希臘10年期國債利差對德國一度超過2,000基點，迫使歐洲央行推出長期再融資操作（LTRO）以穩定市場。危機迅速波及葡萄牙、愛爾蘭、意大利、及西班牙，形成「歐豬五國（PIIGS）」困境，政治不穩與財政惡化相互加劇，導致評級連降及資本外流。
歷史似重現 債務壓力或延續
如今，法國財政挑戰與當年有驚人相似：債務佔GDP逾113%，預算赤字達5.8%，遠超歐盟3%的赤字上限。法德10年期債券利差近期升至近90基點，為2012年以來高點，反映市場對法國財政狀況的憂慮。S&P與Fitch相繼下調法國主權評級至A+，凸顯政治僵局對財政整頓的阻礙，與當年希臘因政治分裂無法推進改革的情況類似。
歷史教訓顯示，缺乏財政紀律與政治共識的經濟體，易陷入借貸成本上升與經濟增長萎縮的惡性循環。法國當前的政治碎片化，特別是馬克龍政府放棄養老金改革以換取短期穩定，進一步削弱了投資者對其長期財政可持續性的信心。
法國系統性影響遠超希臘
2011年希臘危機暴露歐元區結構性缺陷，如缺乏統一財政政策與轉移機制。相較之下，法國作為歐元區第二大經濟體，其系統性影響遠超希臘。若穆迪在本周跟進降級，或2026年預算談判因議會分裂而失敗，恐引發債券拋售潮，波及持有大量法國國債的銀行與基金，進而推高融資成本，重演2012年銀行業流動性危機。與當年不同，法國經濟規模龐大（GDP約2.8萬億歐元），無法輕易由歐盟或國際貨幣基金組織紓困，債務危機會引發更廣泛傳染效應，推升意大利（債佔GDP140%）及西班牙（120%）借貸成本，重燃「歐豬」危機。此外，歐元區當前低成長環境（2025年預增僅1.1%）加劇問題，疫後債務激增未獲控制，政治極化削弱改革能力。美歐貿易外部風險緊張及全球流動性收緊，會放大危機衝擊，類似2012年美國量化寬鬆縮減對歐洲增加壓力。分析認為，若法國無法穩定財政，歐元區恐陷入長期滯脹，貨幣政策空間受限將加劇困境。
「主權債務-銀行惡性循環」（sovereign-bank doomloop）模型解釋高主權債務如何削弱銀行資產負債表，因銀行持有大量國債，評級下調導致資產減值，進而收緊信貸供給，抑制經濟活動。在法國，一些國際資產管理基金若因評級要求拋售低於AA級的法國債券，可能引發市場動盪，類似2011年意大利與西班牙銀行因國債貶值面臨資本缺口的情景。此循環在歐元區尤為嚴重，因成員國無法通過貨幣貶值緩解壓力，需依賴歐洲央行購債或緊急貸款。進一步分析，法國當前面臨的結構性挑戰與2012年希臘類似：養老金改革中止削弱了財政整頓可信度，政治不確定性推高風險溢價，預計2026年經濟增長會低於1%。若不推進結構改革，法國恐陷入低增長、高債務陷阱，拖累歐元區整體穩定。
（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）
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