撰文：時富金融研究部

美聯儲主席鮑威爾日前在懷俄明州傑克遜霍爾央行年會上發表關鍵講話，在強調通脹風險尚未完全消退的同時，明確將就業市場疲軟納入政策權衡核心框架，為9月的減息開啟大門。市場解讀其立場較預期更為寬鬆，即時引發資產價格聯動反應：美債收益率應聲下調，美匯指數承壓走低，美股延續強勢格局。據芝加哥商品交易所FedWatch工具監測，利率期貨市場對9月減息25個基點的預期概率從75%躍升至89%，全年累計減幅預期同步上調至約58個基點，反映政策寬鬆預期顯著升溫。

鮑威爾正面臨內外制約

鮑威爾當前的政策決策，正面臨經濟基本面與政治環境的雙重制約。從經濟數據看，美國勞動市場已呈現明確疲軟信號，儘管失業率仍維持在4.2%的低位，但7月非農就業新增僅7.3萬人，顯著低於市場預期。而且，5月和6月新增職位數據被大幅下修25.8萬個。加上美國政府移民限制政策導致的勞動供應收縮，勞動市場形成需求與供應同步萎縮的格局，推動失業率進入緩慢上行通道，為政策轉向提供客觀依據。

政治層面的壓力同樣不容忽視。美國總統特朗普政府持續對美聯儲施加政策影響，繼多次公開呼籲減息後，在安插米蘭接替美聯儲理事庫格勒（尚待參議院確認）之後，近期進一步對美聯儲理事麗莎施壓，要求其辭職並推動司法部展開調查。此類干預並非單一事件，2018年鮑威爾便曾在特朗普公開施壓下暫停加息進程，並於2019年轉向寬鬆政策。在此背景下，當前政策向減息傾斜，被市場解讀為緩和與白宮關係的策略性舉措，有助鮑威爾規避潛在政治問責，實現政策周期的平穩過渡。

減息預期之周期性波動

展望後市，9月至11月市場對美聯儲減息的預期大概率延續升溫態勢，但政策落實路徑仍存在不確定性。回顧近年走勢，美聯儲減息預期已呈現多輪周期性波動，每輪預期升溫或降溫階段均持續3個月至4個月。此周期背後的核心邏輯在於：減息預期升溫推動市場利率下行，會削弱貨幣政策對通脹的抑制效果，繼而引發通脹反彈壓力，反過來對減息預期形成制約。去年下半年在累計減息100個基點後出現的通脹反彈便是典型例證。

參考過往周期規律，當前的減息預期升溫階段可能延續至11月。但需警惕的是，潛在風險因素正逐步積累：一方面，關稅成本向終端消費領域的傳導已逐步顯現；另一方面，移民限制政策導致的勞動供應短缺持續強化服務價格黏性。這兩大因素疊加，可能使美國於11月至12月再度面臨通脹加速上行的壓力，繼而對減息進程構成新的制約。

在美聯儲減息預期升溫的背景下，美債短利率下行的確定性顯著高於長端。從制約因素來看，美國財政未見明顯緊縮，加上歐洲財政擴張、日本央行或啟動貨幣政策收緊，歐日超長債收益率易升難跌，此一外部環境傳導下，美債長端及超長債或同樣面臨收益率上行壓力；而短端利率受減息政策直接驅動，下行邏輯清晰且風險相對可控。此外，在歐元區減息基本完畢、英國央行受制於通脹年內難再減息的背景下，美元對歐元、英鎊表現可能整體偏弱，拖累美匯指數延續弱勢。

（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場。）