寫在盤前丨細看12萬億化债組合拳　超預期的金額能讓市場埋單嗎？

（香港文匯網記者陸永俊）對資本市場而言，11月的第一周無疑是及其重大的一周：美國大選、美聯儲降息，全國人大常委會發布會。任何單一事件都足以吸引所有人的目光。

然而，美國大選的影響最早仍舊需要再明年1月特朗普上任後才會逐步產生、美聯儲降息25BP基本符合市場大多參與者的預期且相關影響在之後的交易日已有所呈現，因而，8日晚間全國人大常委會發布會推出的12萬億元（單位：人民幣，下同）組合拳在各個層面上都值得被更多關注。

發布會上有兩個數字值得被反覆提及。第一個數字是14.3萬億元。這是按此前中央要求，地方政府未來5年要償還總額14.3萬億元隱性債務的金額。為了達成上述目標，推出了12萬億化債組合拳，這是第二個數字。

預期會影響事實帶來的第一感覺

眾所周知，預期會影響事實帶來的第一感覺。預期100分的情況下，即便99分也會被認為是不及預期。

「本次政策的規模超出了部分市場預期。」中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜對記者表示，「參考上一輪2015—2018年化債總共用了12.2萬億元，本次可能達到10萬億元以上，可以看出12萬億元的規模是符合甚至超出了市場早前的預期。」

「12萬億元帶來的所謂『超預期』，更多是從數字角度觀察得出的結論。」香頌資本沈萌對記者坦言。

「早先市場預期的內容概括來說主要有三部分，其一，預期中央政府將發行超長期國債來化地方政府2萬億元的債務；其二，預期將有約1萬億是注資給國有大型商業銀行補充核心一級資本；其三，預期將有1萬億是用於包括以舊換新在內的消費刺激政策。」沈萌對記者指出。

那麼，8日的12萬億元化債組合拳究竟包含什麼呢？具體來看分為三部分：

• 第一部分，6萬億元，即允許地方政府2024年至2026年每年發行2萬億元地方政府債券，合計籌資6萬億元，來償還隱性債務；
  
  
• 第二部分，4萬億元，即允許地方政府2024年至2028年每年發行0.8萬億元地方政府債券，合計籌資4萬億元，來償還隱性債務；
  
  
• 第三部分，2萬億元，棚戶區改造隱性債務按原先合同將在2029年及以後到期，新政下，允許按原先合同在2029年及之後償還，也就減輕了2028年底之前償還2萬億元隱性債務的壓力。

「全國人大常委會批准的12萬億元債務限額，用於置換存量隱性債務，這一舉措將大大減輕地方政府的化債壓力。」柏文喜對記者表示，「這一政策協同發力後，預計到2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額將從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元。」

柏文喜指出，「這表明政策旨在通過增加地方化債資源，以穩定經濟增長並化解風險，屬於增量型的總量刺激政策。因此，可以看出這一政策是積極的財政政策調整，旨在通過減輕地方政府債務負擔，促進經濟穩定增長。」

持有相似觀點，中央財經大學副教授劉春生對記者表示，「此次化債組合拳將有助於地方政府節約利息支出。」

「通常而言，隱性債務的利率會高於專項債。減少的利息支出會減輕財政負擔，更多的資金也將可用於公共支出和經濟發展的項目。」劉春生補充道。

「通過置換隱性債務，可以降低地方政府的付息負擔，並通過『抵頂減收』為地方騰出資金支持重點項目建設。」柏文喜繼續對記者表示，「此外，這一政策還有助於改善市場流動性，提振市場預期，帶動民間投資預期和增速回升。」

不過，對照早先市場的普遍預期看，本次政策並未全面符合預期。沈萌對記者指出，「8日的發布會並未提及注資銀行及直接消費刺激政策。」

「6萬億的債務限額仍然在地方政府的資產負債表上，實際上是把地方政府的隱性債務變成了顯性債務。除了能在五年降低了6000億的利息之外，並沒給地方政府更多的財政支出能力。」沈萌繼續對記者表示，「每年增加8千億的特別專項債，連續增加五年，同樣是增加了地方政府的債務負擔。其實質是用專項債務換隱性債務。同樣沒增加地方政府財政支出的能力。另外2萬億的棚改隱性債務是按照原合同執行。即，2萬億並不是給地方政府刺激。」

「所以，本次的化債，更多是把顯性債務和隱性債務做了置換，即化解了隱性債務的風險。地方政府該還的本金並沒有減少。」沈萌補充道。

本次會議已為後續出台政策留出空間？

12萬億元組合拳公布後，有市場上聲音指出，本次會議已經為特朗普當選後留下政策對沖空間。

「特朗普重返白宮可能會對金融市場產生影響，包括美元走強、債券收益率上升等。」柏文喜對記者指出，「因此，從全球視野來看，美國進入大選周期後，中美競爭出現階段性緩和，這為中國提供了政策刺激的窗口期。在這種情況下，中國通過增加地方政府債務限額來化債，可以視為一種政策對沖措施，以應對可能的外部環境變化。」

對此，沈萌對記者指出，「首先中國經濟面臨增長壓力的大小才是政策是否出台的首要出發點。其次，特朗普的政策最早也需要明年一月底他宣誓就職後才有可能出台。更重要的是，特朗普不是第一次上台，他會對中國經濟形成的衝擊，相信相關方面肯定早就有預期。」

「中央政府之所以沒有過度放大自身槓桿率來承擔地方政府的債務，一方面或是因為當前的經濟環境的確壓力較大；另一方面，完全兜底也存在變相刺激地方政府盲目舉債的可能。那也不利於整個經濟結構的健康。」沈萌補充道。

化債組合拳將在短期為A股帶來什麼？

站在周末，回顧一周。11月第一周，上證指數結束盤整開始向上突破，周一突破3300點，周二漲76.78點或2.32%，周三震盪調整，周四再次大漲86.85點或2.57%，突破3400點報收3470.66點。周五開盤突破3500點，隨後一路回調，收跌3452.3點或0.53%。當周，北證50指數更是大漲21.53%，創出歷史新高。

站在周末這個時間點看，周五晚上發布的化債組合拳會如何影響A股的行情呢？

對此，沈萌指出，「前期A股在十月國慶前後的波動明顯是受到了央行放水的刺激。另外，市場也是對於8日的會議內容寄予厚望。然而，央行的放水並不能徹底解決經濟存在的結構性問題。而且8日的會議也遠沒有達到預期。所以，A股未來一段時間的走勢仍將承壓。」

「股市的基礎永遠是基本面，政策確實可以在短期發力拉抬股價，但股市的中長期的發展仍要看基本面。」沈萌補充道。

談及在特朗普宣誓前對於A股走勢的看法，柏文喜對記者指出，「在美國大選周期中，中美競爭出現階段性緩和，這為中國提供了政策刺激的窗口期。預計在特朗普宣誓前，中國可能會繼續釋放積極的政策信號，以促進經濟增長和市場信心。」

「因此，可以預期A股市場可能會受到積極政策預期的影響，出現一定程度的正面走勢。當然，具體的市場表現還會受到多種因素的影響，包括全球經濟形勢、市場情緒等。」柏文喜補充道。