內地社融增速放緩 財策宜靠前發力提升質效

龐溟 經濟學博士、經濟學家

根據中國人民銀行發布的數據，2024年4月份單月內地社會融資（社融）規模減少1,987億元（人民幣，下同），同比少增1.4萬億元，單月社融自2005年10月後首次出現負增長情況，遠低於市場預期的正增長8,800億元至1萬億元的規模。

筆者認為，社融負增長背後的主要原因包括企業信貸和居民信貸擴張步伐放慢、企業未貼現匯票規模減少、政府債券和企業債券發行進度趨緩等。換言之，社融各主要分項都拖累了4月份的社融表現。但從長期看，社融規模將維持穩定增長勢頭。

社融維持穩定增長勢頭

信貸融資拖累社融存量增速約0.13個百分點。4月份社融口徑人民幣貸款新增3,306億元，為2006年以來歷史同期極低水平（僅略高於2022年4月），同比少增1,125億元，反映出投向實體經濟的貸款少增。與信貸數據相勾稽，或受到金融業增加值核算優化調整、實體部門加槓桿需求偏弱、加大對資金空轉套利和手工補息的治理整頓等因素影響。但也必須看到，外幣貸款減少310億元，同比基本持平；非銀貸款、境外人民幣貸款分別新增2,607億元和1,259億元，同比分別多增473億元和633億元，回升趨勢均仍強於季節性。

與此同時，銀行承兌匯票開立總額同比增加近4,000億元，但影子信貸規模減少4,250億元，同比多減3,310億元，主要由於表外單月未貼現的銀行承兌匯票減少4,486億元，同比縮量3,141億元，體現出表內票據衝量、表外票據融資驟降這一表外票據轉向表內的組合。

政府債與企業債發行節奏偏慢，拖累社融存量增速約0.2個百分點。4月份政府債券融資淨減少984億元，較3月份和去年4月份分別大幅少增5,610億元和少增5,532億元，是4月份社融同比大幅多減的最主要單項拖累，背後體現出國債到期量較大、超長期特別國債尚未發行、地方專項債新增項目儲備不足發行節奏後移的接力空檔期。

此外，4月份企業信用債融資和股票融資新增規模分別低於500億元和300億元，同比分別少增2,447億元和807億元，各為2009年和2010年以來的歷史同期最低點，其平淡表現弱於高頻數據表徵。今年前四個月企業股債融資合計增加1.26萬億元，同比少增2,090億元，可以說，背後的主要原因是在防風險、化債務、強監管的政策主張下，城投新增融資困難、地產債發行承壓、A股IPO及再融資審批趨嚴等因素疊加所致。

多重因素影響融資規模

從上述分析中可以看出，新增社融出現負增長的原因主要是未貼現銀行承兌匯票的大幅減少和政府債券融資的負增長，而這兩者既是技術性的，也是暫時性的。例如，未貼現銀行承兌匯票數據受季節性和行業特點影響，其波動性一直偏高，且與實體經濟的整體變化與長期趨勢之間的關聯度並不算強。

又如，在解釋政府債券融資的負增長時，不能忽視相當多的特殊因素，如去年增發國債的資金結轉至今年、國債到期總量偏高、政府債券融資進度降速、超長期國債發行仍蓄力未行等。2024年四季度增發的1萬億元國債所募集的資金大部分結轉於今年使用，使得當前資金需求較好地得到滿足、政府債券融資規模偏低。今年前四個月國債到期總額達3.15萬億元，較2023年同期多增7,278億元，其中4月單月到期額高達1.18萬億元，同比多增6,149億元。

片面追求規模思維須轉變

因此，前述因素導致的社融同比增速下滑和單月社融負增長，絕不能被簡單闡釋為實體經濟融資需求的下降。此外，4月末社會融資規模存量為489.93萬億元人民幣，同比增長8.3%，雖然增速比3月的8.7%進一步放緩0.4個百分點，但總體仍保持平穩增長，且增速仍明顯高於經濟增速，說明金融依然錨定着服務實體經濟的主攻方向，找準了金融服務實體經濟的重點領域，並繼續有力有效支持實體經濟健康發展。更為重要的是，如果要調結構、促改革、擠水分、歸本源，就要對增速放緩有更高的容忍度和接受度。中國人民銀行最新發布的一季度《貨幣政策執行報告》，強調「加大力度盤活存量金融資源，密切關注資金沉澱空轉等情況，促進提高資金使用效率」、「信貸增長已由供給約束轉化為需求約束」，要求調節好「貨幣供應總閘門」、「轉變片面追求規模的傳統思維」。

在筆者看來，在強調結構與效能、提高質量與效率、淡化規模與增長的背景下，不可忽視單月金融數據波動性有所提升的可能，但社會融資、貨幣信貸和金融業增加值的增長將更實，資金循環周轉和金融服務的效率將更高，盤活金融資源和抵禦金融風險的能力將更強。

發行超長期國債助社融增長

4月底的中央政治局會議提出「要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度」，財政部也已明確將於5月17日啟動發行2024年首次安排的超長期特別國債，期限分為20年、30年、50年三種。筆者預計，伴隨着超長期特別國債的發行啟動、政府債發行的放量提速，以及積極的財政政策靠前發力提升質效、穩健的貨幣政策靈活適度精準有效、宏觀政策加強協同配合，將對未來社融增速形成有力、有效、穩定的支撐。