行業分析：華融事件處理將影響市場風險定價

工銀國際研究部 涂振聲、李月、 周朗程

上月份雖然在疫苗接種進展及財政刺激帶動下經濟數據向好，但全球新冠疫情確診數字回升，加上美國總統拜登建議調高資本增值稅率，10年期美債利率回落至1.65%。通脹短期內或上升至美聯儲目標之上，但美聯儲料將繼續維持寬鬆立場。房地產高收益債發行人的信用指標改善及銷售穩步增長支持該類債券在二級市場的突出表現，相反中資投資級債受到華融事件的影響而受壓。

雖然美國經濟數據強勁，但全球新冠疫情反撲及高傳染性變種病毒擴散，加上美國總統拜登提出調高資本增值稅率的建議，在市場流動性充裕和大量日資買盤推動下，美國10年國債利率在4月中下降至1.54%的低位，最近收報1.65%，2年期利率則穩守0.16%附近，與10年期利差收窄至148個基點。疫苗接種提速及財政刺激助力美聯儲小幅調高對經濟前景的評估。

美國國債利率上升及連串信用事件產生的隱憂打擊離岸中資債市場氣氛。今年以來，中資美元人債發行總量由2020年1-4月的665億美元上升15%至2021年同期的763億元人民幣，但較2019年同期的815億美元下降6%。值得注意的是，中資房地產美元債發行量降至3年以來的低位，今年1-4月發行量同比下降11%至246億美元，主要由於政策管制及去槓桿措施令房地產行業受壓，但房地產債仍錄得高倍數超額認購，反映相關需求仍然強勁。

華融4月份宣布延遲公布業績及重組計劃出現變數後，觸發其總量超過200億美元的離岸債大幅波動。自去年發生多起地方國企違約事件後，華融事件進一步挑戰市場對國企的信心，觸發中資美元債市場的波動，其中投資級債受到的衝擊最大，4月iBoxx中資美元投資級債總回報指數月環比下跌0.71%，令信用利差擴闊27個基點，但高收益債錄得正回報，因為開發商整體信用狀況改善和銷售穩健增長令房地產債的投資氣氛回暖。中資美元高收益債和房地產高收益債分別產生1.04%和1.15%正回報，信用利差分別收窄10個和18個基點。另一方面，房地產投資級債上升0.13%，信用利差擴闊10個基點。

處理手法反映當局態度

其後媒體報道指華融將償還近日到期的在岸和離岸債，令市場氣氛略為好轉。銀保監官員也強調資產管理公司運營維持平穩，主要營運和監管指標均處於正常合理區間。不過我們認為華融公布重組方案明確前，華融離岸子公司擔保的美元債的前景仍未明朗。華融事件的後續發展值得關注，因為從中將會反映政府在去槓桿與防範系統性風險之間的平衡點，長遠也會影響市場風險定價。