文|王磊
2月24日，香港特區政府公布了2021-22年度財政預算案，其中提到將調高股票交易印花稅率，屬28年來首次。根據新提案，股票交易印花稅率由目前的買賣雙方按交易金額各付0.1%，提高至0.13%。市場對這個消息馬上作出了反應，當天南向凈流入立馬翻轉為負，恒生指數巨幅波動，收盤時較日內高點逾跌1,000點，跌幅2.99%。
梳理過往不難發現，無論中外，歷史上的每次加/減印花稅都會伴隨着股市的下跌/上漲，2008年A股下調印花稅時也是大漲了9.45%。通常情況下，印花稅的調整對股市的影響是一次性的，隨着市場對這一消息的逐步消化，股價也會出現趨勢性地修復。
但此次港股經歷2021年以來最大的單日下跌，除了印花稅要背這個鍋，恐怕另一方面則是因新年以來港股的確處在一個過度交易的狀態中。今年以來，截至2月23日收盤時，香港交易所的日均成交額升至約280億美元，而去年同期則僅100億美元。港交所的這一日均成交額，是同期倫交所的近5倍，也達到了紐交所的67%。市場呈現超買態勢，再疊加加稅的消息，才引爆了投資者的不安情緒。再看2月25日的早盤，恆指已迅速走穩並回升到3萬點，說明市場已經在消化這一信息，從極端情緒中回覆過來。
對於是次政策可能引起的下跌，特區政府的決策者是了解的，但依然提出加稅，顯然是經過了深思熟慮，其背後是特區政府緩解財政赤字的迫切需求。根據最新的預算案，香港特區政府2020-21年度的預算赤字為2,576億港元，本財政年度的赤字將令香港於2021年3月底的特區政府財政儲備降至9,027億港元，而2021-22年的預計赤字為1,016億港元。上文有提到當前港股市場的交易量正處在較高水準，選擇在這個時間點調高印花稅也是考慮到了當前市場的承接能力較強。假設明年的印花稅收入900億(過去5年均值871億)，按股票交易印花稅占所有印花稅的50%來估算，此次30%的加稅幅度能帶來135億港元的額外收入，約佔0.5%的GDP，能在一定程度上緩解赤字壓力。
除緩解赤字壓力外，此次提高股票交易印花稅率還能帶來一項重要的副產品。資本市場的參與者通常是中高收入人群，這就意味着股票交易印花稅的調整將主要影響到這一人群。新冠疫情已在港持續一年，對香港經濟造成了巨大衝擊，普通收入人群在此環境下可能出現收入不穩定的情況。考慮到這一情況，香港特區政府想要增加稅收就只能從中高收入人群着手，同時盡量減少對低收入人群的額外負擔。以股票交易印花稅作為政策調整的載具能有效地達成上述效果，這一定程度上也是對社會財富的二次分配，能夠起到減少貧富差距的作用。
那我們可以想得再深入一點，在疫情大背景下，為了增加財政收入，是否還有其他的權宜之計呢?我想恐怕沒有，無論是今天我們看到的股票交易印花稅的調高，亦或是香港經濟所表現出來的「低稅率+高房價+高賣地收入+弱政府干預」特點，都可能是一種內生的「必然」。
香港財政收入的前四大來源歷來都是，利得稅、地價收入、印花稅以及薪俸稅，並且四者合計佔到財政收入的70%。在疫情持續的情況下，大量中小企業仍在求生邊緣掙扎，利得稅無法新增;而在地產市場，往年佔一成比例的南下買家缺席以及房價指數持續一年多的區間震蕩，均暗示了特區政府在土地供給端不會做出斷崖式政策變化;而至於薪俸稅，不僅對財政收入貢獻較小，且其調整一般涉及多方利益，需做出全面的社會諮詢，不適合用來當做靈活的政策工具，更逞論當前失業率高企環境下，加增薪俸稅後企業轉嫁稅收負擔，可能會讓民眾處境更艱難。
因此，印花稅的上調最終成為了這道試題的唯一答案：政策靈活度高(增減方便)、對象人群符合二次分配的主旨(股票市場高頻交易人群或新入場境外投資者)、加徵的數額可觀。雖然是28年來的首次增加，但值此之時，頗有些不可為而為之的意味，港府的鍥而不捨可見一斑。
最後，我也看到有媒體拿新加坡來作對比，畢竟兩城之間一直都是「瑜亮之爭」的關係，而恰好新加坡日前也發布了2021-22的財年預算。殊不知新加坡是有消費稅的，目前是7%，計劃提高到9%。雖然因為疫情推遲上調，但推遲不會太久，2022-2025年一定會落實，並且落實之後基本不會再回調。而調高能夠為新加坡帶來的財政收入增加大約相當於0.7%的GDP，這與我之前估算的香港新增印花稅約為0.5%的GDP，恰好在同一水準。再者，因為類似原因，新加坡也無法上調利得稅和薪俸稅;此外，新加坡的居屋/組屋制度，也讓其沒有地價收入可依賴。但有趣的是，作為典型的國家資本主義，以淡馬錫為代表的新加坡國家隊，利用其地理稟賦和長期積累的國際化投資經驗，每年穩定地貢獻20%~25%左右的非稅類財政收入，而這個比例恰好又是香港地價收入在香港財政收入中的占比。正所謂彼之砒霜，吾之蜜糖。
著名的經濟學家Acemoglu，寫過一本叫做《為什麼國家會失敗?》的書，闡述了「特定製度是經濟發展的唯一出路」這一命題，甫一出版便在歐美政客手中奉為圭臬。但其實做一點深入的研究就會發現，該書受到了學術圈內其他經濟學者的強烈批判，道明該書所論述的「政治體制是經濟發展的前提」這一因果關係不成立，並且也指出該書忽略了資源稟賦對於經濟發展的影響。
而在此次熱點事件中，無論是印花稅、還是消費稅，高房價、還是淡馬錫，其所折射出來的是兩類不同的政治經濟形態，香港的「低稅率+高房價+高賣地收入+弱政府干預」，以及新加坡的「低房價+威權政治+國家資本主義」。這些現象或結果，都有其邏輯鏈條上的必然性。究其本質，二者都是在特定的資源稟賦、歷史背景、及制度安排下，所催生出來的不同政治經濟模式。
沒有什麼特定的制度是經濟發展的唯一出路。撥雲見日，唯有釐清這些因素，我們才能夠看清楚短期變化和長期趨勢之間的關係，才能更深刻地理解不同資本市場、不同政治經濟形態。
（本文作者為華泰金控CEO）
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