【股市領航】黃德几：理文化工先進材料貢獻持續增長

撰文：黃德几
（盈立證券研究部執行董事、正向教育證券投資分析課程首席資深導師、證券商協會會董、香港股票分析師協會理事）

理文化工（00746）主要從事化工產品生產及銷售，產品涵蓋聚合物、基礎化學品（包括燒鹼及甲烷氯化物）、食品及水處理添加劑、造紙添加劑，以及鋰離子電池添加劑。

集團近年積極推進業務轉型，重點發展先進材料，涵蓋動力電池電解液添加劑（碳酸亞乙烯酯）、第四代環保製冷劑相關產品，以及半導體與5G用高分子材料。生產基地位於江蘇常熟及江西瑞昌，並正籌建越南首個海外生產基地，以拓展東南亞市場。

截至六月底至半年業績，收入21.68億港元，按年上升12.2%；期內溢利3.49億港元，按年增長7%，毛利率維持於35.7%，淨利潤率約16.1%，中期息每股0.21港元，按年增加7.7%。期末淨負債比率為8.1%，財務狀況穩健，營運資金充足，為後續擴產提供支持。

業務分部方面，基礎化工產品收入13.72億港元，按年下跌6.2%，主要由於燒鹼平均售價按年下跌約20%，加上能源成本有所上升，令傳統產品毛利受壓。

其中，先進材料業務成為主要增長動力，收入6.45億港元，按年大幅增長74.9%，佔總收入比重由19.1%提升至29.8%。聚四氟乙烯等高分子材料銷量上升，而碳酸亞乙烯酯一期廠房於期內開始全面投產，其平均售價按年上升119%，有效帶動整體毛利及溢利增長。先進材料強勁表現，成功抵銷基礎化工產品的價格壓力，轉型策略已初步見效。

三大擴產項目按計劃推進

集團三大擴產項目正按計劃順利推進，江蘇常熟碳酸亞乙烯酯二期項目預計於年底投產，將進一步提升電池添加劑產能；江西瑞昌高端氟聚合物生產線預計於明年年初竣工，屆時將大幅提升六氟丙烯年產能，強化高分子材料業務；越南胡志明市首個海外生產基地（主要生產氯化物相關產品）建設及前期籌備工作有序展開，目標於2027年年底至2028年年初試產。

集團管理層指出，先進材料並非由零開始的盲目擴張，而是建基於垂直產業鏈優勢，由基礎化工電解過程中的副產品衍生研發而成，具備較高的技術門檻及成本優勢。

化工行業目前呈現明顯分化格局。國內基礎化工產品，包括燒鹼、甲烷氯化物等，仍面對產能過剩及製造業需求疲弱的雙重壓力，售價承壓局面短期內難以扭轉。

然而，先進材料細分領域，包括新能源電池添加劑、高性能氟聚合物，以及半導體與電子相關材料，受惠於電動車滲透率持續提升、AI與半導體擴產需求，以及綠色製冷劑升級趨勢，增長動能相對強勁。

集團正在加速推進生產線自動化與數智化升級，持續優化成本結構及提升營運效率，並推進能源效率改善及綠色工廠建設，有助於在控制營運成本的同時，把握產業高端化、綠色化及智能化的機遇。越南基地若順利投產，更可為東南亞市場帶來新的銷售增長點，並降低單一市場集中風險。

與同業比較，市盈率約6.5倍，估值低於東岳集團等同業，收益率超過7%，派息比率維持約50%，在同業中具有顯著吸引力。雖然部分同行在個別細分領域市佔率較高，但理文化工財務槓桿低、現金流穩健，且先進材料收入佔比已明顯提升並在中期業績中初步體現，具備較佳的風險回報比。筆者認為，公司憑藉垂直產業鏈整合優勢，在先進材料領域的競爭力正逐步增強。

估值方面，中期溢利3.49億港元為基礎，假設下半年維持相近水平，全年盈利約7億港元。對應市值約36.5億港元，預測市盈率約5.2倍，處於歷史低位。假設維持約50%派息比率，全年股息約0.42港元，股息率具吸引力。

技術上，11月10日以大陽燭上升，一度突破250天線，及後有獲利回吐，STC %K線跌穿%D線，MAC D牛差距收窄，短線有待整固，未持貨可候低4.4元水平吸納，中線目標5.5元。若股價不跌穿4.15元可繼續持有。