觀海論道︱善用經濟發展公式把脈

文/吳煒

中國經濟前三季度數據公布，實際GDP同比增長4.6%，符合目標預期，顯示宏觀經濟大蛋糕整體是擴張的。工業增加值增長5.3%，其中裝備製造業、高技術製造業增速較快（均超過10%）。機電和高科技產品帶動進出口持續表現良好（增長約19%），出口繼續強勁，貿易順差繼續擴大。出口對工業增加值的增長貢獻顯著。

主要反映實物商品消費的社會消費品零售總額增長1.1%，反映物價水平的CPI（通貨膨脹率）約0.9%，表明實物商品消費整體偏弱。在人口總量增長面臨瓶頸下，主要依賴本地居民日常商品消費的實物商品消費要增長殊為不易。國內旅遊和（外國人）入境旅遊貢獻有限，以2025年計，整體旅遊（含國內旅遊和入境旅遊）總消費約7.2萬億元人民幣，僅為當年社會消費品零售總額（50.12萬億元）的14%。相對而言服務消費表現更好，本年前三季度同比增長5%，增速明顯優於實物商品消費，居民人均服務性消費支出佔總消費支出比進一步上升到47.3%（去年同期為46.8%）。本專欄2月5日文章（刺激服務消費，推動經濟增長）進行了詳細的論述建議。

固定資產投資下滑7.2%，其中房地產投資尤甚，下滑20%，在預期之內。8月28日住建部、自然資源部和金融監管總局出台了完善商品住房銷售制度的系列文件，推動現房銷售、提高預售門檻、建立項目公司制、實行主辦銀行制並進行資金全額監管。雖然配套了土地價款分期繳納、貸款最長年限可延長到40年等對沖措施，但對房地產開發商的資金實力和風險要求明顯提高，房地產行業去供給側預計進一步深化。

展望未來，一些經濟學家提出內需、地產和人口仍是未來經濟增長的主要制約。在本專欄之前的研究中，大家可能還記得貨幣政策和經濟發展的兩個公式：（1）M2（廣義貨幣）=m（貨幣乘數）*MB（基礎貨幣）；（2）GDP（國內生產總值）=M2（廣義貨幣）* V（貨幣流通速度）=P（物價水平）* Y（實質產出）。我們便用這兩個經濟公式的數據走勢為經濟未來的發展把脈。

中國人民銀行（央行）負責投放基礎貨幣，包括流通中現金、金融機構存款準備金和庫存現金，央行投放基礎貨幣的方式主要有：（1）外匯佔款（被動投放），這在2014前是主導渠道，現在重要性降低；（2）再貸款、再貼現和結構性工具，是當前重要的主動投放渠道；（3）公開市場操作：包括逆回購和國債買賣；（4）降低存款準備金。2020年末（彼時為34萬億元人民幣）至今，基礎貨幣呈現波動式上升，2023年末曾經到達階段性高點（38.9萬億），2024年下降，2026回到前期高點。

2020年至今，中國M2由218.68萬億元增長到359.6萬億元，貨幣乘數由約6.4倍上升到8.7倍，遠遠高於美國的4.2倍。貨幣乘數上升的主要原因是央行多次下調法定存款準備金率，超額存款準備金也長期保持較低水平，而中國銀行體系信用創造效率又較高。企事業單位是借款的主力，佔2025年新增人民幣貸款的95%，主要投向基建相關（交通運輸、倉儲等）、高端製造業、綠色金融、科技專精特新、普惠小微和租賃商務服務業，而房地產開發和個人住房貸款下滑明顯，居民整體消費信貸也偏弱。

然而，持續增長且龐大的M2對GDP經濟增長的助力卻在減弱，貨幣流通速度由2020年的0.47倍下滑到2025年的0.41倍（美國為1.4倍），M2與GDP比（M2/GDP）由2020年的2.12倍提高到2025年的2.43倍（美國為70.7%），顯示一單位貨幣的經濟產出有較大提升空間，或曰一單位經濟產出所需的貨幣有精簡空間。貨幣流通速度下滑有幾個方面原因：（1）資金更多滯留在金融體系、存款賬戶或資產配置，投入實體經濟的周轉變慢；（2）居民儲蓄意願較強，預防性儲蓄增加，這與中國的儲蓄文化有關；（3）房地產消費過往是消費大項，目前相關交易和信貸需求減弱；（4）企業借款未充分進入生產循環。

接下來看物價水平和實質產出，2023年以來實際GDP增速（約5%）持續高於名義GDP增速，顯示物價水平處於近通縮狀態，經濟增長幾乎完全來自於實質產出的增長。物價下降主要源於「內卷式」的供過於求，而實質產出中淨出口貢獻顯著，拉動GDP由2024年的1.5個百分點增加到2025年的1.6個百分點，貢獻率由30%增長到32.7%。

通過對經濟發展公式各變量的拆解，結合已經公布的宏觀經濟數據，當前經濟發展的優勢和需着力點的脈絡已大體清晰。主要的優勢點如下：（1）出口有明顯優勢，對實質產出貢獻顯著；（2）政府主導企事業單位和高新技術產業的借款需求促進貨幣乘數提高和M2增長。而需着力點主要有以下：（1）改善供求關係，提高需求，適當控制供給或產能輸出，尋求適度良性的通貨膨脹；（2）穩定收入預期，在人口總量面臨增長瓶頸時平衡收入差距，使居民有錢花、願意花錢、敢於花錢，提高貨幣流通速度。至於對過往經濟發展起較大貢獻的房地產消費和投資，筆者認為再大規模重啟的可能性不大，經過一輪去供給側後，價格逐漸穩定，往公用事業的定位演變，或許明後年對經濟發展會恢復合理的正貢獻。

我們也可以轉換下思路視角，不一定要刻意追求名義上的經濟增長。其實追求名義GDP增長是經典的西方經濟學理論，但是如果代價是物價不斷上漲，導致不斷有人墮入無法自食其力的「斬殺線」，另一種發展模式或許更有利於社會的穩定，那就是在收入穩定前提下，物價水平也保持穩定，從而使居民實際生活水平在穩定中逐步提高。