撰文：第一上海證券
事件概述：2026年1月14日，國家市場監督管理總局依據《反壟斷法》對攜程集團涉嫌濫用市場支配地位立案調查。同日，攜程亦公告確認收到調查通知書，表態將積極配合，各項業務運轉正常。
護城河依舊穩固，中高端基本盤難撼動：儘管面臨監管調查，我們認為攜程在中國旅遊行業（尤其是中高端及商旅市場）的護城河依然堅固，此次調查並不會動搖其行業地位：
1）從用戶心智與信任上看，攜程不僅是流量分發平台，更是「服務確定性提供商」，在中高星酒店及出入境遊等非標、高客單價領域，憑藉對酒店的強管控能力（如偏袒消費者的客服政策）贏得了高淨值用戶的絕對信任，這與僅做流量撮合的平台有本質區別。
2）從供給側粘性上看，中國線上旅遊行業的核心矛盾是供給過剩而流量稀缺，導致上游商家極度依賴能將流量高效轉化為訂單的平台，這種「單向依賴」構建了極高的轉成本。
3）從行業競爭的角度上看，儘管近年來流量型平台試圖進入中高端酒店市場，但缺乏攜程在供應鏈上的深度（如總經銷協議、與高星酒店的長期綁定等），難以對攜程形成降維打擊。
潛在處罰力度與整改預判：復盤阿里、美團等平台歷史反壟斷案例，我們對攜程處罰及整改方向預判如下：
1）參考阿里、美團的處罰金額分別佔其上財年營收的3-4%的比例測算，攜程2025年營收預測約為618億元（人民幣，下同），則其潛在罰款或將落在18億元至25億元區間，相當於一次性扣減其約10%至14%年利潤（剔除2025年股權出售收益影響），對集團的現金流及長期盈利衝擊有限。
2）整改方面，考慮到監管核心訴求是破壟斷、促公平，料整改將聚焦兩方面但不傷根本：一是取消「二選一」及其它涉嫌排他協定的模式，允許商家多平台經營；二是規範定價與演算法，「調價助手」等強制干預工具或叫停，以上將長期推動行業從「價格博弈」轉向「服務競爭」。
3）此外，佣金率走向方面，我們判斷監管大概率不會設硬性佣金上限，因此供需未變背景下，攜程的高佣金本質是其流量價值的市場化體現，無強制排他的話，佣金仍由供需決定。整體看，處罰屬「糾偏式規範」，攜程核心業務韌性與長期競爭力有望保持穩健。
目標價85.00美元（美股），買入評級：我們認為本次集團面臨的調查屬典型的「可解題型」事件，受市場情緒擾動，攜程當前股價對應2026財年市盈率（PE）約14.5倍，處歷史估值低位，市場過度放大了調查的遠期負面效應，形成情緒性錯殺。結合國內出境遊復甦強勁與攜程海外市場保持高速滲透的態勢，我們看好此次事件所孕育的佈局視窗，預計集團2025-2027年non-GAAP淨利潤分別有望實現168.9億元/198.4億元/231.4億元（未考慮監管整改後的實際影響），給予85.00美元目標價（美股，代碼為TCOM.O），相當於2026財年盈利預測20倍PE，較現價約有38%的上漲空間，買入評級。
重要風險:1）宏觀經濟發展不及預期；2）地緣政治風險；3）競爭加劇；4）海外擴展不及預期；5）品牌聲譽風險；6）監管處罰及整改影響大於預期。
（筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份）
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