【證券分析】Netflix+HBO：下一個時代的媒體巨頭

撰文：唐伊蓮、李倩
（第一上海證券分析員）

12月5日，Netflix（NFLX.US）宣布將以720億美元收購華納兄弟探索（WBD）的影視工作室和流媒體業務，HBO與HBO Max。本次交易的股權價值為720億美元，企業價值為827億美元，預計Netflix將以約600億美元現金和等同於剩餘價值的股權進行收購，目前Netflix正在籌集數百億美元的過橋貸款。WBD的有線電視業務不在收購計劃之中，預計將在2026Q3分拆至新的上市公司，Discovery Global。

我們10月一份報告曾提及Netflix可能會收購WBD的流媒體業務，主要的優勢包括：

1）HBO將為Netflix帶來爆款、經典IP的加持。儘管Netflix自2013年起開始投入原創內容領域，但其爆款IP的數量和生命週期始終遜於迪士尼等老牌媒體巨頭。HBO旗下包含哈利波特、權力的遊戲、老友記和DC宇宙等經典IP，將與Netflix的魷魚遊戲、怪奇物語、星期三等現象級IP形成互補。過往財報顯示，Netflix的使用者經常觀看經典劇集和電影，且觀看的內容較為分散，預計HBO的加持將為用戶創造更多價值，鞏固Netflix的競爭地位。

2）Netflix的「速食文化」將迎來精品劇時代。訂閱制流媒體在內容分發上顛覆了好萊塢和傳統媒體行業，而Netflix在內容投入上採取廣而全、以量取勝的佈局，新內容的數量遠超其他平臺，形成了獨特的「速食文化」。但是，伴隨內容庫的增長，同時由於受限於單一劇集的預算，部分內容出現範本化，爆款內容的數量有限。HBO在內容產業的積累深厚，以精品內容為主，其工作室的團隊和經驗將彌補Netflix在此方面的不足。儘管企業通常會在被併購後出現人才流失，本次收購也不例外，雙方作為新舊內容產業的代表可能面臨文化衝突，但我們認為Netflix收購HBO的意圖並非單純擴充 IP 儲備，而是基於業務的長期發展。

3）併購本身不會顛覆行業格局。擴充IP儲備對流媒體而言更多是單次效益，過往迪士尼收購21世紀福斯（阿凡達、X戰警）、亞馬遜收購美高梅影業（007系列）都未從本質上顛覆行業格局。伴隨全球使用者持續轉向流媒體，有線電視市場進一步萎縮，流媒體的內容分發機制決定了效率更高的玩家將會勝出。Netflix在2023至2025E年的經營利潤率分別為20.6%/26.7%/29.0%，不僅是使用者與內容雙邊網路效應的體現，也是行業內少有的盈利增長。

市場看法分歧 整體利大於弊

但是，近期Netflix的股價表現相對疲軟，反映了市場對本次收購可能存在一定分歧：

本次交易是以現金為主的溢價收購，與資金雄厚的老牌媒體巨頭和科技大廠相比，Netflix在2025年的現金及等價物和自由現金流約為200億美元。儘管Netflix預計本次交易在將為第二年的EPS帶來增長，自第三年起每年將節省20至30億美元的成本，但是中短期內Netflix在財務上可能背負較高的債務。

Netflix與HBO Max的總使用者規模約為4億（3億和1億），但在北美等主要市場的用戶重合度較高，合併後的使用者規模可能無法實現1+1>2的效應。據Antenna測算，約45%的HBO Max用戶也訂閱了Netflix的服務。假設Netflix與HBO Max徹底整合，剔除重合用戶後，總用戶數約為3.5億，更優質的內容庫將加強公司的定價能力，實現客單價增長；假設Netflix與HBO Max保留獨立運營的模式，公司可以推出新的訂閱套餐，通過轉化現有用戶帶來更高的收入。但是，考慮到Netflix的業務體量，長期來看Netflix仍需通過廣告等增量業務創造增長。

行業巨頭之間的併購可能會觸發反壟斷審查。當前美國長視頻市場的前三大玩家分別為Netflix、亞馬遜Prime Video和HBO Max，Netflix與HBO合併後的市場份額將超過30%，高於美國司法部在2023年設定的基準。監管機構將審查這筆交易是否會增強Netflix對創作者、發行商和消費者的控制，以及是否會阻礙華納兄弟團隊的決策和創新。假設反壟斷成立，Netflix收購不成功，對其財務本身也並非壞事。

綜上所述，我們認為Netflix收購HBO是利大於弊的。儘管這一舉措在中短期將對財務形成一定的拖累，但其所帶來的協同效應有利於公司長期、全面的發展。

（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）