撰文:唐伊蓮、李倩
(第一上海證券分析員)
12月5日,Netflix(NFLX.US)宣布將以720億美元收購華納兄弟探索(WBD)的影視工作室和流媒體業務,HBO與HBO Max。本次交易的股權價值為720億美元,企業價值為827億美元,預計Netflix將以約600億美元現金和等同於剩餘價值的股權進行收購,目前Netflix正在籌集數百億美元的過橋貸款。WBD的有線電視業務不在收購計劃之中,預計將在2026Q3分拆至新的上市公司,Discovery Global。
我們10月一份報告曾提及Netflix可能會收購WBD的流媒體業務,主要的優勢包括:
1)HBO將為Netflix帶來爆款、經典IP的加持。儘管Netflix自2013年起開始投入原創內容領域,但其爆款IP的數量和生命週期始終遜於迪士尼等老牌媒體巨頭。HBO旗下包含哈利波特、權力的遊戲、老友記和DC宇宙等經典IP,將與Netflix的魷魚遊戲、怪奇物語、星期三等現象級IP形成互補。過往財報顯示,Netflix的使用者經常觀看經典劇集和電影,且觀看的內容較為分散,預計HBO的加持將為用戶創造更多價值,鞏固Netflix的競爭地位。
2)Netflix的「速食文化」將迎來精品劇時代。訂閱制流媒體在內容分發上顛覆了好萊塢和傳統媒體行業,而Netflix在內容投入上採取廣而全、以量取勝的佈局,新內容的數量遠超其他平臺,形成了獨特的「速食文化」。但是,伴隨內容庫的增長,同時由於受限於單一劇集的預算,部分內容出現範本化,爆款內容的數量有限。HBO在內容產業的積累深厚,以精品內容為主,其工作室的團隊和經驗將彌補Netflix在此方面的不足。儘管企業通常會在被併購後出現人才流失,本次收購也不例外,雙方作為新舊內容產業的代表可能面臨文化衝突,但我們認為Netflix收購HBO的意圖並非單純擴充 IP 儲備,而是基於業務的長期發展。
3)併購本身不會顛覆行業格局。擴充IP儲備對流媒體而言更多是單次效益,過往迪士尼收購21世紀福斯(阿凡達、X戰警)、亞馬遜收購美高梅影業(007系列)都未從本質上顛覆行業格局。伴隨全球使用者持續轉向流媒體,有線電視市場進一步萎縮,流媒體的內容分發機制決定了效率更高的玩家將會勝出。Netflix在2023至2025E年的經營利潤率分別為20.6%/26.7%/29.0%,不僅是使用者與內容雙邊網路效應的體現,也是行業內少有的盈利增長。
市場看法分歧 整體利大於弊
但是,近期Netflix的股價表現相對疲軟,反映了市場對本次收購可能存在一定分歧:
本次交易是以現金為主的溢價收購,與資金雄厚的老牌媒體巨頭和科技大廠相比,Netflix在2025年的現金及等價物和自由現金流約為200億美元。儘管Netflix預計本次交易在將為第二年的EPS帶來增長,自第三年起每年將節省20至30億美元的成本,但是中短期內Netflix在財務上可能背負較高的債務。
Netflix與HBO Max的總使用者規模約為4億(3億和1億),但在北美等主要市場的用戶重合度較高,合併後的使用者規模可能無法實現1+1>2的效應。據Antenna測算,約45%的HBO Max用戶也訂閱了Netflix的服務。假設Netflix與HBO Max徹底整合,剔除重合用戶後,總用戶數約為3.5億,更優質的內容庫將加強公司的定價能力,實現客單價增長;假設Netflix與HBO Max保留獨立運營的模式,公司可以推出新的訂閱套餐,通過轉化現有用戶帶來更高的收入。但是,考慮到Netflix的業務體量,長期來看Netflix仍需通過廣告等增量業務創造增長。
行業巨頭之間的併購可能會觸發反壟斷審查。當前美國長視頻市場的前三大玩家分別為Netflix、亞馬遜Prime Video和HBO Max,Netflix與HBO合併後的市場份額將超過30%,高於美國司法部在2023年設定的基準。監管機構將審查這筆交易是否會增強Netflix對創作者、發行商和消費者的控制,以及是否會阻礙華納兄弟團隊的決策和創新。假設反壟斷成立,Netflix收購不成功,對其財務本身也並非壞事。
綜上所述,我們認為Netflix收購HBO是利大於弊的。儘管這一舉措在中短期將對財務形成一定的拖累,但其所帶來的協同效應有利於公司長期、全面的發展。
(題為編者所擬。文章為作者之個人意見,不代表本報立場)

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