【港股透視】高息股配置性價比顯著回升

撰文：第一上海證券

今年以來，雖然美聯儲於2025年9月如期減息，開啟了新一輪減息周期，但進入10月後，市場風險偏好有所回落 。當前全A風險溢價（ERP）繼續位於過去滾動5年均值下方 。展望未來，我們預計伴隨着市場風險偏好修復進入「平台期」，以及海外美債長端利率及美元指數的反彈，市場風格將出現分化 。在此背景下，前期漲幅較多的科技板塊（TMT）因擁擠度過高而出現回檔，部分資金開始回流至防禦性較強、估值不高的高股息板塊 。因此，在當前震盪的市場環境中，高息股配置性價比顯著回升。

在當前市場環境下，高息股的投資邏輯已從單純的低利率替代，轉向受益於政策預期的深度價值挖掘：

1.「反內卷」與周期重估： 受益於「反內卷」政策預期強化及漲價預期，以煤炭、石油為代表的周期型高股息品種在10月表現優異 。這類資產籌碼擁擠度不高，且估值處於低位元，具備較高的配置價值 。

2.險資配置需求仍存： 儘管紅利股估值有所抬升，但險資（保險資金）目前仍處於「欠配」狀態。據估計，截至2025年上半年末，全行業險資紅利股配置約1.2萬億元，長期看仍有0.8萬億-1.6萬億元人民幣左右的欠配缺口，預計將在未來兩三年內完成配置 。

3.選股標準升級： 隨着紅利股估值上升，險資策略已進入精挑細選的2.0階段，更加看重每股股息（DPS）的穩定性以規避跌價風險 。

我們觀察到，在2025年10月的市場調整中，高息股板塊（特別是周期型紅利）顯示出較強的韌性與相對收益 。雖然現在的股息率較今年早期有所回落，但仍然維持在5%以上水平，相對於無風險利率優勢仍在。例如，處於交樓高峰期的港鐵公司、煤價低位反彈的中國神華等標的，在海外減息背景下繼續被看好 。相較于擁擠的科技成長賽道，高息股憑藉業績穩健、現金流充裕以及「反內卷」帶來的供給側改善預期，為投資穿越周期提供了穩定支撐 。

基於最新策略，建議重點關注反內卷相關的周期型紅利（煤炭），以及具備潛力型的石油、電信運營商等板塊 。此外，我們也精選了香港本土稀缺上市公司的銀行、地產和公有事業等板塊公司。

截至2025年11月28日，第一上海高息股組合綜合平均收益率（資本利得及股息收益）為23.43%，同期恒生指數收益率為11.74%，跑贏恒生指數11.69%。其中，組合一（主營業務位於中國內地的港股上市公司）綜合收益率為24.19%，組合二（主營業務位於非中國內地的上市公司）綜合收益率為22.66%。

在當前風險偏好反復震盪的市場環境下，高息股作為投資組合「壓艙石」的防禦特性依舊顯著。年初至今，南向資金累計淨流入達13,819億元人民幣，隨着累計淨買入規模突破5萬億港元及持倉總市值突破6.3萬億港元，其在港股市場的定價權持續提升。Wind資料顯示，三季度港股通成交額占比已達23.6%，標誌着內地資金已成為港股流動性的重要驅動力。在此背景下，港股市場的定價邏輯正加速從外資主導的「離岸模式」向泛中資主導的「在岸模式」轉型。與此同時，全行業險資（保險資金）約0.8-1.6萬億元的紅利股配置缺口亟待填補 ，這使得盈利穩定、分紅可觀的優質央國企成為長期資金的重點關注對象，進而推動其估值中樞系統性上移。

基於此，我們維持「攻守兼備」的配置思路及既定篩選標準（主營穩健、高分紅意願、低負債及低資本開支），並結合最新基本面變化對組合進行微調：

1、將組合成立以來收取的現金股息進行再投資；

2、組合一（主營業務位於中國內地的上市公司）：調出中國石油股份（0857）及兗礦能源（1171），調入中國平安（2318，組合權重約13%）及中信股份（0267，組合權重約8.8%）；

3、組合二（主營業務位於非中國內地的上市公司）：調出兗煤澳大利亞（3668），調入中國建築國際（3311，組合權重約8%）及加倉中銀香港（2388，現組合權重約14.4%）。

（筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份）