文/朱皜紘
早前筆者提及高盛公布的《全家家族辦公室投資見解》，訪問全球200多間家辦，有86%的家辦表示已投資到人工智能（AI）的領域，但對估值有一定的顧慮。言猶在耳，近期不少投資界對人工智能的估值提出憂慮，包括各外資銀行表示行業的估值「亟待重新評估」，及成功預測2008年金融海嘯的投資人Michael Burry更質疑人工智能公司盈利的真實性，此乃人工智能的「內憂」。
此外，11月初的幾場美國部分州分選舉由民主黨勝出，而共和黨本身自去年大選後又似乎出現裂痕，連近日聯儲局對12月減息與否亦出現分歧，人工智能出現「外患」。
全球家辦開始評估AI投資的持續可行性，AI泡沫爆破了嗎? 還是 AI泡沫正在爆破？有人認為人工智能概念股，包括英偉達、台積電、Meta等最近價格已大幅回吐，就是泡沫爆破的先兆，但近期的跌市，更似是一場「殺估值」的修正。這是由於市場早前的估值已預估12月鐵定會減息，而一旦美國有機會不在12月減息，股價因減息而上升的「估值部分」便被壓縮，但人工智能優質增長股票的「盈利部分」，並非失去增長動力。
其實，在質疑聲音滿天飛的同時，行內的泰山北斗亦反駁人工智能泡沫論。例如AMD CEO蘇姿豐，指出人工智能數據中心市場，將從當前2,000億美元升至2030年1兆美元。她提出，過去12個月是「生產力轉折點」，算力等同智慧，而智慧是無限的，AI不僅是工具，更是「重塑經濟的核心引擎」。除了AMD，英偉達公司交出第三季「接近完美」的表現，同時第四季業績指引亦超市場預期。同時，CEO黃仁勳亦對泡沫論提出異議，指出從他們的角度，沒有看到AI泡沫的問題。同時，他提出三點，包括計算需求愈來愈大，加速計算冒起，世界從通用計算改向加速計算；數據處理耗費天量的算力，即使不計算人工智能，實際上已有龐大的算力使用，而世界都在依賴這些數據去運行；同時，推薦系統亦從傳統模式，轉向GPU生成式人工智能，而後者可用的資源，實際上遠低於所需。當然，AMD、英偉達是受惠AI發展的企業，偏向樂觀是無可厚非，但亦不是無的放矢。全球包括中美企業，都正在加速AI基礎設施投資，從雲端服務到邊緣運算，需求遠超供給。實際上，一旦人工智能發展啟動，不論是國家還是企業，都明白遲人一步便是輸家，不可能減少對AI的投資。
與此同時，我們不單要只看股市的升跌，亦要了解實體市場的情況，而現在正是到處都是「供應短缺」。人工智能的供應鏈，我們經常聽到的芯片，以及其他各大環節都出現嚴重短缺，芯片、基礎建設、電力供應、甚至高頻寬記憶體（HBM）等關鍵部件，都面臨產能供應緊張。台積電、ASML等供應商連續滿載，想接更多業務都不夠產能，而AI資料中心耗電需求將在2030年前翻倍，因此核能、風能、太陽能等都先後炒上。如今，這些解決供應鏈問題的投資，都是放大產業規模，是投資而非開支，是形成「良性泡沫」的階段。只有供需缺口仍然持續，便不是泡沫爆破的先兆。當然，萬一大家聽到台積電等公司，產能使用率未去到100%，便需要多加小心。
不少人害怕人工智能與2000年代互聯網泡沫一樣，然而與當時不同，英偉達等先進的晶片，已是「產能即需求」。2000年代互聯網泡沫時，Cisco大舉投資光纖基礎設施，供過於求，造就「死光纖」（dead fiber）悲劇，數十億美元的光纖無人使用，股價從高位跌逾八成。反觀英偉達，H100與Blackwell系列GPU一問世即被搶購一空，近日亦傳出美國政府批准英偉達向中國出售H200，雖然未知中央政府是否允許，但亦看出先進芯片的需求尚未封頂。只要解決產能瓶頸，多做一顆就有買家。OpenAI、Google、Meta等巨頭的AI訓練需求源源不絕。
實際上，今輪市場調整，主要集中於部分中小型AI概念股，投機多於經營，缺乏盈利支撐，當「殺估值」的誘因出現，投資人信心自然動搖，但對優質增長股來說，這只是上升趨勢途中的一些波折，每股盈利只要能夠穩步成長，股價不愁沒有反彈的機會。實際上，近期Google最新推出的Gemini 3 Pro後，股價仍然企於今年高位，略見一二。
筆者估計特朗普必須要繼續托市，在近期黨爭的內憂外患下，保證明年（2026年）中期選舉順利勝出，所以美股回調是有限度，但從高位健康調整10%至15%較為接受，而其中人工智能，將維持成為贏家板塊。
(作者為香港大學家族財富管理研究生客席教授、港大中國商學院課程導師、天恒家族辦公室管理合夥人)
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