撰文：第一上海證券
金沙中國（1928）2025年第三季度淨收益同比增長7.3%，環比增長6.1%，到19.0億美元（恢復到2019年的90%）。貴賓業務同比減少16.3%，環比減少5.2%（此業務恢復到19年同期的34%），中場業務業務同比增長12.1%，環比增長9.0%（高端中場同比增長6.3%，環比增長10.8%；大眾中場同比增長18.6%，環比增長7.3%)；受益於倫敦人名匯娛樂場的投入）。
零售業務方面，第三季度毛收入和經營利潤分別同比增長4.0%/4.6%，環比增長4.0%/3.7%。酒店入住率為96.8%，平均價格為230美元。經調整EBITDA同比增長2.7%，環比增長6.2%到6.0億美元（恢復到19年同期的80%;颱風對EBITDA負面的影響約為20百萬美元）。EBITDA率同比減少1.4個百分點，環比持平到31.6%。季度淨利潤同比增長1.5%，環比增長27.1%到2.7億美元。總體業績表現良好；中場和博彩機的市場份額回升到25.4%（同比+0.5%，環比+1.4%）。
集團持有現金約11.3億美元，淨負債減少1.5億到57.9億美元。
各娛樂場的表現，澳門威尼斯人、倫敦人、巴黎人、澳門四季酒店及百利宮娛樂場、澳門金沙的收入分別為6.92億美元、6.86億美元、2.18億美元、2.06億美元及7,200萬美元；其經調整EBITDA分別為2.42億美元、2.19億美元、5,300萬美元、1.02億美元、800萬美元（分別恢復到2019年同期的71%、130%、44%、136%、15%）。
其他要點方面，受益於倫敦人項目第二期的全面投入服務和新的推廣策略，集團的市場份額已有所回升。隨着行業的增長和伴隨着集團的新策略，預計市場佔有率和EBITDA將能繼續提升。短期來看，預計集團的EBITDA將能達27-28億美元。過去幾個月，貴賓板塊的增長主要是受益于超級貴賓客戶的出現和市場流動性的增加。
集團也重新開展仲介人業務，但其利潤率還是較低，其博彩收入占比也大概在12-15%左右。博彩旁邊投注的參與度還是較低，但在提升中，而且對贏率是有正面幫組。中場業務的智慧賭台已安裝好，貴賓業務的安裝將逐步完成。集團重視股東回報，期內回購了3.4億美元的股份，持股比例提升到74.76%。
維持買入評級 目標價25.11港元
2025年第三季度業績良好。隨着倫敦人項目第二期的投入及新的推廣活動政策的執行，我們相信集團的收入和利潤將能繼續提升。集團作為澳門最大規模綜合娛樂度假村的經營者，在中場和非博彩領域擁有領先地位；我們對集團的長期發展充滿信心。我們維持買入評級，目標價為25.11港元，對應2025年12倍EV/EBITDA。
風險因素：我們認為以下是一些比較重要的風險:宏觀不確定性、訪澳的需求低於預期、倫敦人項目的表現低於預期、政策的風險。
（本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。）
（筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份）
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