丁肇飛 HashKey Group首席分析師
本欄有關剖析去中心化永續合約（Perpetual DEX，簡稱Perp DEX）來到結尾部分。本篇章會先淺析Perp DEX監管與基準化，說明BMR（歐盟基準指數監管條例）與清算如何產生實際約束。永續合約的發展，正把監管與基準品質推到台前。價格從哪裏來、如何清算、誰對最終價格負責，這些問題決定了資金費率是否公平、槓桿是否安全，以及機構資金是否敢真正參與。
過去一年，全球監管的主線逐漸清晰：一方面，永續合約被納入既有衍生性商品監管體系；另一方面，價格基準的合規化成為市場健康運作的關鍵前提。
永續合約走向制度化
美國方面，監管機構已就「24/7 市場」和永續合約發起公開徵求意見，核心關注點包括定價、保證金、風險模型與結算機制。隨後，多家合規平台開始在監管許可下推出永續產品，例如 Coinbase Derivatives 推出的受監管 BTC 與 ETH 永續合約。這意味着，未來的合約產品將可能遵循與傳統衍生性商品相近的風控與披露標準。
在歐洲，MiFID II 與《基準法規》（BMR）為加密衍生性商品建立了明確框架。多家受監管交易所（如Eurex Digital、Bitstamp Derivatives）採用 BMR 合規指數結算，確保價格數據獨立、可驗證。歐盟的方向是將數碼資產納入既有金融規則體系，以透明基準與統一清算標準支撐機構化交易。在亞洲，香港已將虛擬資產交易與託管納入《證券及期貨條例》（SFO）監管範圍。 HashKey 等合規交易所已建立起覆蓋交易、託管與清算的制度化基礎設施。未來，隨着鏈上結算、預言機基準與流動性撮合技術的進一步融合，香港可望成為亞洲首個同時具備CEX與DEX雙層機制的制度化永續市場示範區。
價格基準失真帶來連鎖風險
永續合約的清算依賴於價格基準。如果這個用於清算的價格不可靠，就可能導致一些賬戶被錯誤清算，也可能讓資金費率出現異常波動。
這類價格偏差問題在傳統金融中早已有前車之鑒。在上世紀末的 LIBOR 醜聞中，部分銀行操縱利率數據，導致全球數萬億美元合約定價失真。此後，歐盟在《基準法規》（BMR）中規定，所有用於金融結算的基準指數都必須具備獨立性、可驗證性和公開透明性。這項原則如今也逐漸被引入加密衍生性商品市場，越來越多機構交易平台開始使用受監管的指數服務商。
對於去中心化交易所（DEX）而言，挑戰在於如何在鏈上環境下實現相同的信任。部分DEX協議透過採用透明的預言機餵價和公開清算邏輯，使每一筆強制平倉和資金費的計算都可以在鏈上被驗證。這種方式雖然執行效率略低於中心化清算，但極大地提升了過程的可審計性和可信度。
合規可信×技術可信：CEX與DEX的互補
永續合約市場正從對立走向互補：首先，在價格基準與清算方面，CEX的優勢在於穩定與規範。它們通常採用受監管的指數，價格計算方式明確，可作為衍生性商品的主要結算參考。而DEX則透過透明的預言機餵價和鏈上清算機制，使所有價格數據、資金費率和強制平倉邏輯都能被公開驗證。其次，在風險管理上，CEX擁有健全的保證金制度和壓力測試模型，能夠在極端行情中迅速回應。DEX雖然仍處於改進階段，但憑藉着鏈上資料的即時性，能夠快速暴露風險點，幫助研究者和做市商提前識別潛在問題。
最後，隨着更多受監管的交易所和合規做市商進入市場，CEX與DEX之間的流動性將逐漸互通。
兩者正共同推動永續合約市場從以散戶為主的高波動階段，走向更穩健、更制度化的階段。這不僅有助於降低系統性風險，也為未來的機構化資金流入奠定了基礎。
潛在的第三極力量
目前，Hyperliquid 和Aster佔據了大部分交易量。未來的新增長力量，可能來自三條路徑。
第一，是正在加快鏈上布局的中心化交易所。例如，Bitget 等平台開始嘗試把部分結算與保證金資料公開到鏈上，以提升透明度和信任度。這種做法保留了中心化的流動性優勢，同時讓機構投資者能在更透明的環境下參與。
第二，是機制創新型DEX。一些新興項目正探索更有效率的撮合方式，如 Intent、批量競價或Appchain架構，試圖在速度與成本之間找到新的平衡。這類協議代表了DEX的技術突破方向。
第三，是具備制度化基礎設施的合規市場。香港等地區正完善數碼資產衍生性商品監管體系。 HashKey等持牌交易所已在交易、託管和清算層面建立完整基礎設施，為機構資金進入數碼資產市場提供了合規、安全的通道。
整體來看，未來的競爭可能由性能之爭，轉向信任與制度之爭。 （完）
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