【行業分析】貨幣政策傳導的美元路徑

工銀國際首席經濟學家 程實

全球化金融體系下，主要經濟體的貨幣政策效應透過多重渠道跨境傳導，對全球金融穩定構成重要影響。

首先，傳統貨幣政策跨境溢出理論具有局限性。傳統研究理論下，貨幣政策溢出效應主要體現在利率差異渠道與貿易競爭力渠道兩方面。然而，這兩類渠道在現實金融體系中的解釋力正不斷減弱。一方面，利率差異確實能夠解釋跨境資本流動的方向性，但難以刻劃其規模與波動。另一方面，貿易競爭力渠道在美元主導的全球貿易體系下亦存在明顯局限。在美元主導的全球金融與貿易體系下，單純依賴利率差異和貿易競爭力兩條傳統路徑，並不足以解釋跨境貨幣政策溢出的複雜性。

其次，美元波動對美國企業融資成本具有獨立影響渠道。美元作為全球風險偏好的錨點，其匯率波動對全球金融條件具有非對稱且放大的影響。除去利率和貿易變化帶來的影響外，美元匯率變化本身也反映了美國乃至全球金融市場的風險偏好與融資成本變化。

最後，美元渠道對全球貨幣政策的塑造與風險周期具有強化作用。美元升值不僅抑制外部經濟體的融資，也直接推高美國企業的借貸成本。當美元走強時，全球金融條件趨緊，資本流動受限，風險情緒收縮，加重美國本土與外部經濟的下行壓力。在高槓桿與高利率環境下，這種效應更易積累為潛在脆弱性。當美元走弱時，融資環境改善，資本回流新興市場，風險資產回暖，但也埋下了美國輸入型通脹的隱憂。在這一機制背景下，美元未來走勢對全球金融環境具有重要意義。

美元渠道本質上強化了全球金融周期的非對稱性與順周期性。這意味著美聯儲及其他主要央行在制定政策時，不僅要權衡貨幣政策效果，還需兼顧美元匯率變動帶來的外溢效應，並在宏觀審慎政策層面尋求更為精細的協調與平衡。