丁肇飛 HashKey Group首席分析師
今年上半年，全球加密衍生品市場繼續擴張。永續合約交易成交量佔總成交量的75%，成交總額超過30萬億美元。作為參照，美國股票市場同期總成交額約35萬億美元，加密衍生品的交易活躍度已接近一些成熟資產類別。當中，去中心化永續合約（Perpetual DEX，簡稱Perp DEX）增長勢頭極強。筆者認為，本欄有需要為讀者剖析Perp DEX市場現況、價格發現機制、商業模式、資本回流及合規情況等。首先，我們聚焦Perp DEX市場現況。2025年第二季度，鏈上永續合約成交量較第一季度增長約28%，達到約9,000億美元，市場份額提升到5%至6%，相較去年同期，增幅超過一倍。2025年9月，鏈上永續單月成交量首次突破1萬億美元，創下歷史新高。這意味着，雖然DEX體量仍遠不如中心化交易所（CEX），但增長勢頭極強。而永續合約中心化交易上半年成交量則高達25萬億美元。
如果稱過去一年Perp DEX呈「百花齊放」，那麼2025年上半年，贏家非常明確。Hyperliquid佔據了超過七成市場份額，第二季度成交量高達6,530億美元。Aster和RabbitX位列第二、第三，分別佔據約12%與6%。相比之下，老牌玩家dYdX在遷鏈後，活躍度明顯下降，成交量只剩約160億美元，份額不足3%。
研究機構GalaxyDigital認為，這種變化並非偶然。Hyperliquid採用了自建的Layer1架構，撮合與交易都更快、更穩定，也更適合高頻與大額交易。未來，DEX市場可能會像CEX一樣，頭部效應進一步增強，形成寡頭格局。
市場熱度穩中有升
除了成交量，未平倉合約和資金費率也是判斷市場熱度的重要指標。今年二季度，全球永續合約的平均日持倉量比上季度增長了約20%，去中心化永續合約的持倉規模則增長了約35%。資金費率整體處於相對溫和水平。比特幣永續合約的平均資金費率維持在0.01%至0.03%區間，未出現過度槓桿化現象。不過，鏈上市場的資金費率波動幅度普遍高於中心化交易所，這主要是因為流動池深度不足，一旦好淡力量不平衡，費率波動就會增大。Hyperliquid通過縮短資金費率結算同期，緩釋了這種波動，使資金費率的變化更平滑。
「DEX不再只是邊緣玩家」
總體而言，2025年上半年，永續合約市場交易量穩定，價格穩中有升，槓桿水平也比較健康，沒有出現過度投機的情況。中心化交易所依然是價格的主導者和流動性的核心來源，但DEX已經不再只是邊緣玩家。
再者，剖析Perp DEX價格發現機制。永續合約的價值，首先取決於其價格能否真實、及時地反映市場共識。當前而言，多數時候價格仍然首先在中心化交易所形成，然後才逐步傳導至鏈上。去中心化交易所的技術正在快速進步，但受限於流動性深度和執行效率，其價格仍難以像中心化市場那樣快速反映市場變化。
三種價格形成模式
永續合約的價格形成方式，決定了交易的效率與穩定性。目前主流平台大致分為三種結構：限價簿（LOB）、虛擬自動做市（VAMM）以及預言機定價（Oracle）。
限價簿模式是傳統金融市場的核心機制，Binance、Bybit等中心化交易所普遍採用此機制。買賣雙方通過限價單撮合形成市場價格，深度由掛單量決定，深度越高，價格波動越小。研究表明，這一模式下，交易量與波動率往往呈正相關，而市場深度與波動率呈負相關，也就是說，流動性愈充足，價格就愈穩定。這也與經典金融學中Kyle提出的市場深度理論一致。
VAMM模式多用於鏈上永續合約協議，如Perpetual Protocol。其價格由虛擬資產池中資產比例決定，類似於Uniswapv3的恒定乘積模型。VAMM模型具備自動流動性匹配的優點，但價格容易在單邊行情中出現偏移。例如，當多頭倉位迅速增加時，池中資產被大量兌換出，價格會被推高並放大波動。
Oracle模式則依賴外部餵價，由預言機提供實時價格參考，代表協議包括GMX和GNS。這類機制在流動性較淺時能保證交易順暢，但價格發現完全依賴外部市場，交易者僅是價格的接受者，無法通過交易行為影響價格。
總體而言，LOB模式的價格由內部訂單流直接決定，VAMM的價格由資金池結構間接決定，而Oracle模型的價格由外部市場決定。三者的區別在於定價權掌握的層級不同，也決定了各自的價格反應速度與波動特徵。同時，去中心化市場的波動往往源自機制設計本身，而不僅僅是交易活躍度。 （未完待續）
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