陳湋銘 特許公司秘書公會會士、法律學士、EMBA、證監會持牌人
過去一年，隨着香港積極發展數字資產與Web3產業，資本市場亦開始探索如何為這類創新型企業提供融資與上市平台。今年6月，由前港交所行政總裁李小加創辦的Web3金融科技平台滴灌通正式申請按港交所上市規則第21章（Chapter 21／「21章」）形式在港交所掛牌，引發市場對Web3企業上市可行性、監管環境及資本市場配套的熱烈討論。這不僅是一次個別企業的實驗，更是香港數字資產金融政策的試金石。
什麼是以「21章」形式上市? 根據港交所上市規則，這適用於封閉式基金型公司，允許擁有特定投資策略、但未必產生傳統盈利指標的企業掛牌上市。對於以區塊鏈技術進行鏈上資產收益管理的滴灌通而言，這是一條現行制度下較可行的上市通道。RWA，即實體資產（如地產、應收賬、債券等）通過區塊鏈技術進行代幣化。不同於加密貨幣或NFT，RWA承載了與實體經濟的現金流或擁有權，其穩定性與合規性更易為投資者接受。滴灌通正是以RWA邏輯為核心，為小微商戶提供現金流支持，並將這些商業收入轉化為鏈上「日收益資產單位」供投資者認購。
這種將真實資產以鏈上形式供認購的做法，在技術上已十分成熟，但要納入港交所現行上市制度，仍為試驗階段。
現有測試框架 難審計Web3企
目前絕大部分Web3企業面對的最大挑戰，是其業務模式尚未納入傳統財務報表可衡量的標準，例如DAO（Decentralized Autonomous Organization）治理權益、市場流動性、智能合約收入等，皆難以納入現有主板或GEM的盈利測試框架。目前港交所並無針對Web3或RWA資產的專屬上市板塊，其制度基礎仍以傳統盈利測試、資產證明及現金流穩定性為核心。
對於「數字現金流」的營運模式及鏈上資產分類，現有財務審計與法律框架未有明確標準覆蓋。滴灌通的「日收益單位」究竟應視為股、債、還是新型衍生工具？這不僅是會計問題，也攸關投資者保障與監管問題。制度之外，不少投資者對鏈上收益、數碼化資產等概念仍感陌生，缺乏有可比性的估值標準與信貸評級體系，使傳統資本市場較難給予合理估值。
建議特設鏈上審計機制
事實上，特區政府近年積極推出穩定幣發牌制度、虛擬資產交易平台認可、Web3發展工作小組等措施，顯示出政策支持方向。但這些政策較聚焦於交易與資產託管層面，對應用型Web3企業、鏈上資本市場、RWA等創新模式的融資環境仍屬空白。
與其他國際市場相比，香港在RWA制度建設上仍處初階。新加坡早於2023年啟動Project Guardian，允許金融機構試點發行代幣化債券與基金單位；阿布達比更設立專供數字資產企業的上市板塊，配合全鏈上資產登記系統，成為資本流入熱點。香港要維持競爭力，必須積極在制度層面作出創新。筆者建議可以考慮包括設立針對Web3企業的上市板塊、允許申請特別股權設計，考慮以鏈上審計機制取代部分傳統審計項目。
另外，政府可建立針對數字資產企業的「沙盒上市」框架，允許符合特定準則的企業試點掛牌，逐步完善監管細節，這便可在做到風險把關下而放寬上市門檻。
盼滴灌通上市計劃成試驗先鋒
滴灌通能否成功上市，是香港Web3政策實驗的測試案例，但其象徵意義遠大於商業成敗本身。若他能成功以「21章」打開制度缺口，或衝關失敗而反思探討出更好的上市方案，香港將構建出一個面向全球創新企業的資本平台，延續其國際金融中心的戰略角色；反之，若只淪為特批個案，則Web3企業仍將向外流。港交所與政府是否具備制度調適的能力，將決定香港能否成為亞太地區RWA交易與Web3創新的中心。
題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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