丁肇飛 HashKey Group首席分析師
本欄繼續為讀者剖析去中心化永續合約（Perpetual DEX，簡稱Perp DEX）。本篇章會先簡述基準與清算風險，尤其是BMR合規指數與非合規指數的系統影響。永續定價與清算高度依賴指數質量。歐洲等地的基準法規將指數編制納入監管框架，合規指數需滿足獨立性、可驗證性與穩健性。多家合規指數商公開披露了 BMR 合規的加密現貨與參考利率產品，並與受監管場所合作提供結算支持。
行業研究指出，使用非獨立或標準不一致的指數容易在資金費、清算與結算價格上產生偏差，從而放大市場波動與清算風險。歷史上的傳統市場經驗也提示，基準治理不完善會引發廣泛的信任問題。
優化基準有三大意義
對DEX 而言，引入力度更高的基準與清算框架具有多重意義。其一是提升資金費與指數的可解釋性，降低極端行情中的異常變動。其二是為機構化資金參與提供前提條件，利於與合規做市商與清算服務商建立穩定合作。其三是便利跨市場對沖與風險轉移，提升價格信號的可比性。
接下來，本欄聚焦資本回流與競爭格局，VC（創投資金） 押注的邏輯。2025年以來，風險資本對去中心化衍生品的興趣明顯回升。過去兩年加密市場的融資重點從公鏈、NFT和GameFi 轉向了衍生品與流動性基礎設施。多個機構在季度報告中指出，這一趨勢與資金環境的變化有關。投資機構更傾向於支持能夠產生持續現金流、具有明確收入模型的項目，而永續合約DEX正符合這一特徵。
現金流驅動與主題輪換
在2022年至2023年的周期中，市場情緒集中在 Meme 與流量類資產上，但這些項目的商業模式脆弱，難以形成持續現金流。進入 2024 年後，投資者重新聚焦交易類應用，尤其是永續合約。永續協議具備高頻交易、真實費用收入與用戶忠誠度強等特點，使其在資金偏緊的階段更容易形成正向現金流。
此外，主題也出現了輪換。隨着高性能鏈與鏈上撮合技術的成熟，市場開始重新關注基礎設施與效率提升。從Meme熱潮到perp熱潮的切換，反映出資金流向具備實際收入和複利能力的板塊。
在當前階段，資本集中在三類具有代表性的去中心化衍生品協議。
Hyperliquid通過自建鏈實現撮合與清算一體化，採用鏈上限價簿（CLOB）模型，兼具中心化的性能與去中心化的透明度，成為DEX中少數實現持續正現金流的項目。其設計邏輯接近傳統交易所，但在鏈上保留了資產託管與清算透明性。
Lighter則主打極簡鏈上撮合架構，聚焦零手續費與訂單流優化，強調撮合質量與做市網絡效率。Bulk更關注多資產跨市場撮合與合約結算的標準化，嘗試將永續產品擴展至非加密原生資產。
這類項目的共同點在於對執行性能、流動性深度與收益模型的綜合優化，也因此成為頭部機構關注的重點方向。
在新一輪競爭中，資本不再單純以交易量作為主要衡量標準，而是關注四個維度的綜合表現。
第一是執行層性能。低延遲撮合、鏈上風控與可驗證結算成為評價撮合效率的核心指標。第二是做市網絡的成熟度。是否具備專業做市商的持續深度、是否有穩定的收益模型，是判斷可持續性的關鍵。第三是訂單流質量。包括用戶真實成交比例、撤單率、平均滑點與執行一致性。高質量訂單流意味着更高的做市商收益率和協議穩定收入。
最後是透明的KPI承諾。投資機構更傾向於支持具備公開財務與交易指標的團隊，通過鏈上數據、協議收入與市場深度來驗證增長質量。
這種競爭框架使得DEX項目逐漸向「準機構化」演進。部分協議開始設立流動性管理委員會或做市評審機制，參考傳統市場的做市質量評估體系，從而提升資本的信任度。
機構化流動條件：透明、風控、結算層可信
機構資金進入的前提是可驗證的安全與合規。對於DEX來說，這一要求主要體現在三個方面。
首先是透明性。鏈上資產託管、公開的交易紀錄與清算路徑，能夠顯著降低信息不對稱，提升資金信任度。
其次是風控與清算機制。協議是否具備有效的風險限額制度、強平機制與指數質量，直接影響機構的參與深度。
第三是結算層的可信度。包括是否採用獨立驗證的指數、是否具備符合法規的結算合作方。DEX若能在清算層引入合規指數或受監管結算網絡，將顯著提升機構參與意願。
（未完待續）
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