丁肇飛 HashKey Group首席分析師
本欄繼續為讀者剖析去中心化永續合約（Perpetual DEX，簡稱Perp DEX）。本篇章將深入探討從中心化到鏈上的價格形成路徑及其商業模式。在實際市場中，價格並非同時生成。通常，消息、政策或市場情緒首先在中心化交易所（CEX）中反映。
由於成交量大、掛單深，中心化交易所的價格信號最先代表市場共識。隨後，依賴這些價格「餵價」的Oracle型DEX會同步更新，交易者再依據外部價格波動調整倉位。基於資金池的VAMM模型調整最慢，因流動性池需要時間完成再平衡。
這種傳導過程形成了市場的分層結構：價格先在中心化市場形成，再在鏈上被確認與結算。兩者並非競爭關係，而是通過不同機制維繫價格的一致性。
DEX定價仍存在結構性限制
去中心化永續協議的透明性和結算安全性是其主要優勢，但在價格形成上仍存在結構性限制。Oracle模型的價格完全依賴外部數據源，缺乏自主發現功能；而AMM/VAMM模型在極端行情中容易出現滑點放大或流動性失衡。
這種機制上的滯後，使得鏈上價格常常追隨中心化市場，套利者成為主要的流動性驅動者。同時，鏈上用戶普遍存在「看好傾向」，上漲時積極開倉，下跌時撤離流動性，進一步放大短期波動。2025年第二季度主流DEX的資金費率平均為正，說明市場普遍存在多頭倉位過度集中現象。
新一代協議正嘗試改善這些問題。Hyperliquid的鏈上CLOB架構在速度和透明度之間取得平衡，撮合邏輯與中心化市場相似，但清算與結算環節完全鏈上執行。這樣的設計使價格能更及時地響應市場變化，也被視為DEX從VAMM向高性能鏈上訂單流模型過渡的重要方向。
當下的價格發現體系呈現雙層格局：CEX是價格形成的錨點，DEX通過鏈上機制完成傳播與風險對沖。隨着高性能鏈上撮合技術的成熟，這一結構正逐步走向融合。
DEX收入模式正呈重塑
永續交易的核心在於可持續的流動性與穩定的單位經濟學。近年來，中心化與去中心化兩條路徑在收費方式、價值分配和風險控制上逐步分化。行業研究機構與多家合規指數提供方的公開材料顯示，零手續費、價格改善與訂單流付費正在重塑DEX 的收入結構，同時也提出了對基準與清算的更高要求。
CEX的傳統模型：掛單與吃單費、返佣與聯盟收益。中心化交易所長期依賴撮合費與生態分發獲取現金流。典型結構包括掛單與吃單費差異化定價、VIP 分層返費、經紀與聯盟渠道返佣、槓桿與期貨的保證金與資金費分成。這一模型的優勢在於價格發現集中、撮合深度充足與清算集中管理，單位經濟學可預測，現金流穩定。監管層面對中心化市場的穿透式要求提升了風控與合規成本，但也增強了機構資金的可進入性。權威數據服務商在季度評估中普遍將CEX的現金流穩健性列為行業基準。
DEX的新範式：零手續費、價格改善與訂單流付費。新一代Perp DEX更強調讓渡前端手續費，將協議收入轉向做市網絡與訂單流質量。其關鍵構件包括：（1）零手續費：對零售側免收交易費，強化前端體驗與留存，形成規模效應。（２）價格改善RPI：向用戶給出優於可見最優價的小幅改善，體現執行質量。（３）訂單流付費PFOF：做市商為獲取高質量、可預測的訂單流與執行優先權向協議支付費用。
這一組合使價值分配更透明。用戶獲得更好成交，做市商以穩定體量與更低不確定性換取薄利可持續，協議以PFOF為主的收入替代了傳統手續費。業內研究與多方評論認為，這一範式與傳統經紀模式在經濟邏輯上相近，但鏈上執行可審計，信息不對稱較小。
成熟的DEX收入通常由三部分構成：（1）做市商側收入：RPI軌道下的PFOF、撮合或撮合優先席位費用、風控與風格約束的合規考核保證金等。（2）MEV保護與回流：通過私有內存池、批量競價與意圖路由，將可提取價值的一部分返還給用戶與協議金庫，降低夾帶與滑點。（３）協議分潤與返利：對流動性貢獻者、路線聚合器與生態合作方的分潤安排，以提升留存與生態協同。
在單位經濟學層面，需要重點觀察三組比值：
（１）訂單流變現效率：PFOF 收入與真實成交額的比值，反映做市網絡對訂單流的需求強度。（２） 執行質量淨效應：價格改善額減去潛在滑點與機會成本後的用戶淨收益。（３）費用淨流與可持續性：協議淨收入與激勵支出的比值，反映去激勵後的自我造血能力。
行業報告顯示，採用上述結構的頭部DEX能在不提高前端費率的前提下實現穩定現金流，同時通過透明的KPI考核提升做市商履約質量。
增長階段的DEX往往使用交易獎勵與做市補貼。圍繞個別平台的成交質量與量化口徑曾出現公開討論，個別第三方數據聚合平台也對展示口徑做過調整。無論個案結論如何，研究與實務均建議在評估交易質量時採用一套可落地的留存與真實性指標體系：
獨立活躍地址與留存率：去重後的日活、周留存與月留存。
成交結構：成交筆數與成交額的分布，避免單地址大額衝量。
撤單與回滾率：撤單佔比與短週期回滾訂單佔比，高撤單率可能削弱執行質量。
費用淨流：協議淨收入與激勵發放的差額是否為正，正向時間長度。
做市商集中度與履約率：前五做市商的佔比、最小報價深度與拒單率。
資金費與價差偏離：資金費對基準的偏離度、跨市場價差的持續時間。
採用這些指標可以更客觀地識別增長的可持續性，弱化對單一口徑與短期刺激的依賴。
（未完待續）
題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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