龐溟 經濟學博士、華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師

4月11日，美國10年期國債收益率上行至2.764%，中國10年期國債收益率持平為2.75%。自2010年以來，中美10年期國債收益率差值首次由正轉負。

事實上，中美國債利差倒掛的可能性以及除10年期國債外其他期限中美國債利差倒掛的事實，已經在過去一段時間內引發市場關注。3月25日，美國3年期國債收益率高出中國同期限國債收益率8個基點，自2009年6月以來首次倒掛；4月1日，2年期中美利差也倒掛了16個基點。筆者認為，中美兩國10年期國債利差近期收窄甚至倒掛，根源在於兩國經濟周期的錯位、宏觀復甦進程的差異和貨幣政策的分化，但對中國影響總體有限。在筆者看來，機構投資者、海外投資者、長期投資者將繼續看好中國市場和人民幣資產。

美國現處經濟過熱時期

根據美聯儲3月發布的經濟預測，2022年美國實際GDP增速約為2.8%，仍顯著高於美國國會預算辦公室測算的2022年美國實際GDP潛在增速2.1%這一數字。潛在GDP增速指的是各種資源正常地充分利用時所能實現的增速，實際增速超過潛在增速，表明美國經濟已有過熱之憂。

類似地，美國目前的就業市場狀況同樣印證了美國經濟的高景氣狀態。美聯儲在3月預測，2022年美國失業率為3.5%，低於美國國會預算辦公室測算的2022年美國自然失業率4.4%這一數字。自然失業率是勞動市場處於供求穩定狀態時的失業率，失業率低於自然失業率的現狀說明勞動力市場供不應求，經濟生產投入了過多的勞動力。

經濟增長快於潛在增速，但失業率低於自然失業率，從產出缺口的角度看，美國正處於充分就業和經濟過熱的時期。與此同時，財政擴張滯後效應、疫情後全球資本開支同步下降、供應鏈尚未完全恢復、俄烏衝突等多重因素共同衝擊下的高通脹壓力，使美聯儲不得不加快收緊貨幣政策。

根據美國勞動統計局4月12日公布的居民消費價格指數（CPI）數據，3月份美國CPI同比大幅攀升至8.5%，環比（非季調）漲幅進一步擴大至1.3%，均為40年來新高，且從目前國際地緣政治發展態勢來看，通脹壓力可能仍將持續。今年以來，美聯儲開始以遏制通脹為核心目標追趕市場，3月議息會議已加息0.25%，目前市場預期全年還將加息1.5%，其中5月有較大概率一次性加息0.5%。

中國幣策強調「結構性」思路

與之相對的是，今年中國政府工作報告將2022年GDP增速目標定在5.5%左右，仍較為接近中國人民銀行測算的「十四五」期間5%至5.7%的潛在產出增速。但目前仍有相當比例的市場投資者認為2022年中國GDP增速將低於潛在增速。

不過，中國的貨幣政策使用仍較為謹慎。例如，4月15日人民銀行降準操作的幅度就略小於市場預期。對比前兩次各0.5個百分點的幅度，此次降準採取0.25個百分點全面降準加0.25個百分點定向降準的組合，體現了靈活精準、綜合施策，把穩預期、穩增長擺在更加突出的位置，更加強調「結構性」的貨幣政策思路。這是因為在流動性保持合理充裕的環境下，市場與實體經濟其實缺少的並非「水」而是「水管」，以及時、有效、便捷地讓實體經濟、重點領域和薄弱環節獲得流動性，並以改革的方式充分化解中小微企業在融資覆蓋面、可得性和便利性等方面的種種難題。

人民幣大幅貶值機會微

美聯儲進入加息周期、美元階段性走強，將導致新興市場面臨資本外流壓力加大、外債成本高企等風險。特別地，市場高度關注中美利差收窄甚至倒掛，其實質是擔憂中國政策空間有可能被擠壓，引發貨幣政策收緊，使人民幣匯率面臨貶值壓力，並增加資本外流壓力和帶來金融市場調整的風險。

目前中美兩國10年期國債倒掛的僅為名義利差，如果將中美兩國通脹水平考慮進去進行扣除，目前中美兩國實際利率利差仍處於歷史高位，且經常賬戶對人民幣匯率仍有支撐。另一方面，由於貨幣政策差異，投資中國國債的賬面損失與其他主要國家的債券相比更小，可以部分彌補利差收窄甚至倒掛帶來的損失，如果中美利差收窄幅度可被人民幣兌美元遠期升水幅度所抵消，外資持有人民幣債券意願將保持穩定，且目前外資佔債市總量比例不足5%，後續動向難以影響人民幣債券走勢大局。總體來說，人民幣匯率未見單邊貶值趨勢，現階段人民幣大幅貶值或資金明顯外流的可能性極低。（摘錄）

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