龐溟 華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師

美國聯邦儲備委員會於5月19日公布了4月貨幣政策會議的紀要。會議記錄顯示，「多位」聯邦公開市場委員會成員均認為，如果經濟繼續快速增長，在未來政策會議上的「某個時候」開始討論縮減資產購買規模是合適的。我們認為，是次會議紀要最重要的內容就是提及將在合意情況下開始討論縮減量化寬鬆的的規模，而市場對此已有一定預期。

值得註意的是，美聯儲自2020年底以來一直強調，將維持當前每月800億美元國債和400億美元MBS的資產購買規模不變，「直到充分就業和價格穩定目標取得實質性的進一步進展為止」。而聯邦公開市場委員會成員在最新的紀要中承認，雖然經濟活動和就業指標有所改善，但受疫情影響最嚴重的經濟部門仍然疲弱，美國經濟離實現美聯儲的目標還很遠，經濟復甦和發展的道路將在很大程度上取決於新冠疫情的發展和疫苗接種的進展，「公共衞生危機繼續給經濟帶來壓力，經濟前景仍存在風險」。在4月貨幣政策會議後的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾指出決策者不需要在縮減資產購買規模之前看到經濟目標的完全實現，而是「只需要取得實質性的進一步進展」。在4月貨幣政策會議之後公布的若干關鍵宏觀經濟數據，都顯示美國通脹水平因供需錯配等因素持續走高，同時勞動力市場仍面臨一定壓力，預期今年內出現美聯儲利率政策大幅調整的可能性較低。

美國就業數據未樂觀

在我們看來，美聯儲貨幣政策的考慮因素除了通脹水平外，更重要的是勞動力市場的恢復程度。因此，應着重關注勞動力市場與疫情前就業水平之間的差距。種種數據表明，不同種族、收入群體和行業的就業復甦並不均衡，可以說，作為去年美聯儲修改貨幣政策框架後的核心考量因素之一，美國就業狀況目前仍遠不能樂觀。

在疫苗接種和部分重啟經濟的背景下，美國非農新增就業人數在2月和3月分別為53.6萬人和77萬人，但在4月明顯放緩至26.6萬人，遠低於彭博一致性預期的100萬人，失業率達6.1%，收入增長0.7%。說明低技能就業崗位增長乏力。目前的就業人數仍比疫情前水平少850萬人左右，年初時候這一就業缺口更高達1,000萬人。按照最近月均非農新增就業人數50萬人的規模推算，需要到2022年下半年才有望完全恢復到疫情前水平。我們預計聯邦公開市場委員會成員有可能將2021年底的就業缺口目標設定在500萬人的水平，從而為在2022年內逐步開始縮減資產購買規模提供一定的可能性。

投資者應警惕通脹風險

在平均通脹目標（AIT）框架下，美聯儲對通脹水平容忍度有所提高。美聯儲對核心PCE物價指數同比增長的最新預測中，2021年的預測值由1.8%升至2.2%，相較2022年的預測值2.0%和2023年的預測值 2.1%為高，說明聯邦公開市場委員會成員認為通脹壓力並非長期存在。我們認為 6 月份更新的預測將體現決策者們對「通脹暫時論」的最新態度。美國財政部在5月20日發行的10年期通脹保值債券（TIPS）債券中標收益率為-0.805%，高於發行前交易收益率約2 個基點，表明需求略遜於預期；且此次發債後盈虧平衡通脹率跌破2.45%，距離上周曾觸及的2013年以來高位已回撤 15 個基點，說明市場對美聯儲的「通脹暫時論」較為認同。

不過，我們提醒投資者應該警惕當通脹上行的形態、節奏和持續性超出預期時，美聯儲可能不再傾向於將當前的通脹形勢背後的主要原因視為全球經濟復甦和增長加速、產出缺口顯著縮小的樂觀情緒，而將更為重視通脹上行所反映的供給復甦、需求瓶頸以及結構性因素。例如，在 4 月紀要中，有部分聯邦公開市場委員會成員表示對勞動力的需求回升已開始給工資帶來上行壓力，還有部分成員提出如果大宗商品價格抬升、原材料短缺、供應鏈瓶頸等暫時性推高通脹的因素比預期中更強，而在短期內難以得到解決，美國通脹前景將有可能面臨上行風險。

我們認為，通脹的短期上行趨勢不會對美聯儲貨幣政策形成壓力。由於疫情防控、疫苗接種與重啟經濟節奏的顯著差別，全球各主要經濟體尤其是主要出口國和進口國的供需錯配、復甦錯峰、復甦步伐不對稱，導致經濟修復的速度放緩、時間延長，勞動力市場的複雜形勢決定了美國通脹壓力相對可控且不存在持續上行基礎，後期供求缺口的彌合有望減弱價格水平上行的動能。今年下半年是美聯儲主席鮑威爾尋求連任的關鍵時期，貨幣政策取態整體偏鴿派的概率較高。

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