香港股票分析師協會副主席 潘鐵珊

康方生物（9926）截至2025年的財報料呈現「先蹲後跳」的態勢：2024年因一次性授權收入銳減而錄得虧損5.01億元，營收亦滑落至21.24億元，但扣除分銷成本後的商業銷售收入卻逆勢增長近25%，達20.02億元，顯示公司已由「靠里程碑過日子」轉向「靠產品賣錢」的良性循環。

進入2025年，隨着PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利與PD-1/VEGF雙抗依沃西在年初完成全國掛網並納入30餘省份雙通道目錄，醫院覆蓋數已由千餘家快速擴張，管理層預計年底可突破兩千家，為持續放量奠定基礎。

財務模型亦同步反映這一轉折：2025年營收預測由47.86億元（人民幣，下同）下調至40.96億元，但盈利端卻由虧轉盈，預計淨利5.95億元，每股盈利（EPS）回升至0.71元，顯示規模效應開始抵消推廣成本。更關鍵的是，核心產品依沃西在非小細胞肺癌一線III期臨床中，以11.14個月的中位無進展生存期顯著優於對照組的5.82個月，市場普遍預期其2025年單品銷售額將突破30億元，成為驅動下一階段增長的「超級引擎」。

今年業務有望實現正向循環

現金流與資本結構亦有望同步改善。2025年底手持現金預計達25.8億元，較2024年增加約3,000萬元；同時，流動比率將上升至9.8倍，資產負債率則降至46.7%，為後續擴大適應症及海外臨床提供充足彈藥。總括而言，康方生物已走出授權收入高基期的陰影，憑藉雙抗賽道的臨床與商業化雙重突破，2025年有望迎來「產品收入—研發投入—新適應症獲批」的正向循環，並重新塑造市場對其估值的想像空間。筆者認為，可考慮於現價買入，上望180元，跌穿135元止蝕。

（本人沒有持有相關股份，本人客戶持有相關股份）

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