工銀國際首席經濟學家 程實

2025年初，全球經濟經歷多年的衝擊後仍保持良好的韌性，然而，在貿易保護主義的逆風衝擊下，這一復甦慣性戛然而止，四重系統性風險壓制全球經濟增速。

一是貿易保護主義的持續深化。當前一輪大規模關稅政策已波及幾乎所有主要經濟體與核心產業，全球貿易秩序正在經歷系統性重構。關稅政策通過外需渠道迅速傳導至全球供給體系。若主要經濟體在下半年未能建立有效的協調機制，全球貿易疲弱態勢預計將進一步惡化，出口導向型國家增長壓力將持續上升。

二是宏觀政策工具的結構性困境。過去幾年，為應對疫情衝擊與地緣風險，財政與貨幣政策被大規模動用，全球宏觀政策已逐步逼近操作極限。2025年下半年，宏觀政策工具的結構性約束愈發顯著。地緣政治的撕裂、債務水平的抬升與通脹黏性的頑固，令各國面臨前所未有的兩難困境。財政政策方面，高額公共債務與長期財政赤字的積壓，使宏觀政策的協同空間大幅收窄。在利率高位滯留、再融資壓力劇增的背景下，財政整頓成為多數經濟體的迫切任務，但其推進的政治可行性與社會承受力均面臨嚴峻考驗。

貨幣政策方面，儘管整體通脹水平相比前幾年已有所回落，但部分經濟體仍面臨較強的價格黏性，尤其在貿易政策擾動和供給鏈錯配影響下，通脹目標難以真正錨定。更重要的是，貨幣政策的獨立性與有效性也在財政壓力的擠壓下逐漸收窄，使其在支持增長、穩定預期和重建信心方面的作用愈發脆弱。高債務、高利率與高通脹的組合，正在持續壓縮主要經濟體的政策空間。

三是信任機制的系統性弱化。無論是財政承諾、貨幣前瞻指引還是貿易協議，其政策效果均依賴執行環境的穩定性以及政策本身持續性和連貫性。而當前，貿易政策的不確定性正使得全球信任機制逐漸瓦解，將市場推向由恐慌情緒主導、不確定性放大的非理性周期之中，信任的喪失也使得各類公共政策面臨執行困境。

四是高估的資產價格對市場脆弱性的放大效應。在長期利差驅動與流動性支持的作用下，部分金融市場持續存在資產價格高估現象。雖然當前市場水平已部分調整，但部分市場估值仍處於歷史高位，一旦增長預期惡化，可能觸發資產價格非線性再定價與系統性拋售。2025年下半年，資產市場的定價穩定性仍將面臨持續考驗，波動風險可能階段性上升。