工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

「機變隨物宜，妙道貫未然。」市場情緒是投資者行為和資產價格波動的驅動力，尤其在極端情緒狀態下，市場情緒的突變往往加劇市場的非理性波動，使資產價格顯著偏離其內在價值。研究表明，當市場陷入極端恐慌或過度貪婪時，投資者的非理性行為會放大市場波動，使價格偏離長期均衡水平。

首先，情緒極端狀態是市場錯配的重要信號。市場情緒的波動是導致價格偏離基本面的因素之一，尤其在極端情緒狀態下，投資者的非理性行為往往會放大市場波動，使資產價格顯著偏離長期均值。本文通過VIX指數的Z得分來量化市場情緒，並定義Z得分高於1.5為「極端恐慌」。

極端化情緒致價格偏離基本面

實證資料顯示，自2000年至2025年初，市場多次經歷極端恐慌狀態，此類時期通常伴隨VIX飆升、投資者風險厭惡上升以及資產價格的非理性調整。這表明在情緒極端化時，市場價格往往因恐慌性拋售或投機性買入而大幅偏離基本面，使短期內資產定價出現系統性失衡。

其次，情緒反轉推動價格均值回歸。市場情緒在資產定價中扮演着雙刃劍的角色，一方面放大價格偏離，使資產定價出現顯著的非理性波動，另一方面又通過情緒的自我修正推動價格向長期均值回歸。

最後，在秩序與混亂之間尋求動態平衡。市場的運行本質上是秩序與混亂的交替。情緒的變化既能提供市場效率的提升空間，也可能引發非理性行為導致的價格扭曲。短期內，投資者的過度反應可能放大市場波動，使價格大幅偏離基本面，但長期來看，市場仍然受經濟基本面、政策環境及資金流向的約束。這種動態平衡決定了市場始終在理性與非理性之間擺動，而非處於完全的無序狀態或絕對的均衡之中。

對於投資者而言，理解這種市場特性至關重要。市場的秩序與混亂並非對立，而是共同塑造市場進化路徑和價格發現機制的重要力量。面對市場情緒的劇烈波動和資產價格的調整，應保持理性，避免過度解讀短期波動。從趨勢層面來看，市場價格的反轉並不意味着趨勢的穩定，而是市場尋求新均衡的階段性過程。

首先，價格反轉通常伴隨高波動性，短期價格調整可能表現為快速拉升或急劇回落，市場情緒驅動的價格變動往往具有非線性特徵。投資者若僅憑市場情緒押注方向，可能陷入追漲殺跌的誤區。

其次，市場的自我修復能力往往與政策干預之間存在錯位。在市場試圖通過自然調整來修正資產價格偏差時，政策干預可能改變市場原本的出清機制。這種政策與市場自發修正的相互作用，使得市場調整路徑並非單一，而是受到情緒、政策及流動性條件的綜合影響。

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