深度濤解/人幣貶值會拖累A股嗎？\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤
4月下旬，人民幣匯率開始加速貶值，美元兌人民幣（在岸）突破6.60，全月貶值幅度4.25%，創下2015年匯改以來月度貶值幅度的新高。本次人民幣貶值速度實屬罕見，僅4月第四周就貶值了2.28%，周度貶值幅度歷史第二，4月最後一周也貶值了1.81%，周度貶值幅度歷史第四。
當下經濟背景與2015年8月和2018年6月相似，經濟需求疲軟，預期轉弱──特別是上海疫情以來，出口相對優勢和供應鏈效率開始出現下滑跡象。當下貨幣政策背景也與2015年8月和2018年6月相似，處於降準周期中，流動性寬鬆，流動性溢價位於歷史最低分位區間。
2015年811匯改之後，人民幣貶值經歷2015年-2016年和2018年-2019年兩輪貶值周期，均持續了一年半左右，並且2019年9月開始的升值周期在2020年初被疫情打斷，貶值又持續了將近半年。
回顧匯改以來的人民幣貶值經驗，對這次貶值有三個啟示：
首先，中美利差收縮只是形成了匯率貶值的壓力，但並不必然造成匯率走貶，只有配合國內經濟走弱，特別是出口走弱，匯率貶值的動力才會出現。因此，當上海疫情造成的供應鏈效率下降和出口下滑預期開始發酵後，前期資本賬下積累的貶值壓力才開始集中釋放，人民幣匯率開啟了關鍵的走貶。
其次，這次匯率貶值速度雖然罕見，但是短期內反轉回到升值通道的難度也較大，匯率走貶都不是一蹴而就的，這次中美經濟和政策周期的錯位再次出現，一旦貶值開始，人民幣將進入中期貶值通道。
再次，2020年下半年到2021年底，匯率升值的主要驅動力來自於嚴格的防疫政策帶來的出口份額紅利。由於當前嚴格的防疫政策造成了供應鏈效率下降和出口走弱，因此人民幣匯率的第一目標位是回到2020年出口紅利期之前的匯率水平（即6.8左右），如果疫情進一步持續惡化供應鏈和出口環境，人民幣匯率的第二目標位是回到2020年疫情之前的匯率水平（即7.0以上）。
伴隨着本輪人民幣的快速走貶，A股也出現了一輪快速調整。在多數時間裏，匯率和A股並不是直接的因果關係，由於兩者受到相似的經濟和政治背景的影響，才會出現走勢上的相關性。年初至今，國內的「疫情─供應鏈─出口─經濟」和海外的「加息／縮表─美債利率─中美利差─貨幣政策空間」，即是影響A股市場也影響人民幣匯率的共同因素。
關於匯率和A股市場的關係，我們有幾個發現：
其一，811匯改至今，人民幣匯率與A股指數之間一直保持了穩定的同向關係。以滬深300為例，美元兌人民幣匯率和滬深300指數收益率的月度相關系數為-0.41，周度相關系數也達到了-0.25。2018年央行逐漸退出常態化外匯干預，從當時算起，無論匯率方向如何，滬深300與人民幣匯率的動態相關系數都穩定在〔-0.75，-0.50〕這個顯著負相關的區間之內。
其次，A股與匯率的動態相關性（滾動1年）在匯率快速貶值時會更加顯著。當匯率快速走貶時，動態相關性的絕對值會出現台階式躍升，例如2018年6-7月和2019年7-8月。原因在於過快貶值可能產生恐慌，放大經濟悲觀預期，進而形成「匯率貶值─恐慌─資產價格下跌─外資流出─匯率加速貶值」的正反饋，這是匯率和A股出現因果關係的「少數時間」。
其三，因此如果匯率過快走貶，可能會放大A股市場本身的調整幅度，這在匯率大幅調整的歷史相似時期都曾出現，如2015年8月和2018年6月，但是2019年8月並未出現，這也再次說明了匯率和A股不是因果關係。
A股大盤股與匯率的相關性高於中盤股和小盤股，並且無論市值大小，價值股與匯率的相關性都高於成長股。大盤價值股與匯率的相關性最高，小盤成長股與匯率的相關性最低。主要原因是大盤價值股既是外資持倉集中度較高的風格領域，也和經濟預期走向的相關性較高。
其四，銀行、石油石化、非銀金融、電力設備新能源、汽車、交運等行業，與匯率相關性較高，往往在人民幣貶值過程中的調整壓力也較大。其中，銀行、非銀、石油石化、汽車都屬於大盤價值股，銀行和電新也是外資重倉的板塊。另外，電新、汽車、石油石化、交運等行業的原材料進口依賴度較高，如未對沖匯兌損益，貶值也會提高生產和運營成本，擠出經營性利潤。
其五，農林牧漁、電力及公共事業、紡織服裝建築等行業，與匯率相關性較低，在匯率貶值和經濟下行的過程中，配置以上行業會有一定的風險分散作用。農林牧漁、電力及公共事業、建築基本上屬於業務和成本兩頭在內。紡織服裝的出口依賴度較高，受益於貶值帶來的成本優勢。
