百家觀點：市場為何厭惡發達國家政府債券？
復旦大學經濟學院副院長、金融學教授 孫立堅
從今年下半年以來，全球金融市場又出現了一個共同的特徵，那就是主要發達國家的債券價格相繼下挫，而收益率高企，出現了和南歐「病豬」五國類似的局面。那麼，這一現象的背後是否凸顯出今天發達國家也出現了較高的違約風險？如果真是這樣它會給世界經濟的復甦帶來怎樣的挑戰？我想要得到滿意的答覆，就得從政府和市場、發達國家和新興市場國家、短期資本流動和長期資本流動等更為「一般化」而又「動態化」的視角來揭示出國債價格大跌背後的較為複雜的機理。
首先，全球充裕的流動性在危機還未消停的階段共同創造了美國國債市場的泡沫，當目前全球危機隱患開始逐漸淡化的過程中，在危機中處於驚慌狀態的國際資本又開始回過神來露出了壓抑已久的追求高收益的「本性」，它們一窩蜂離開「低收益」的美債市場導致了美國國債價格的大跌局面，造成了事實上美債融資成本上升的格局。也就是說，只有當政府給予市場足夠高的收益才能挽留追求高收益的國際資本不再流出。從這個意義上講，美國應該放棄新一輪寬鬆的貨幣政策才能降低政府的融資成本。
但是，我們注意到美國政府並沒有對現在美國債券市場的震盪產生過度的擔憂，而是堅信新一輪量化寬鬆的貨幣政策和延長減稅措施的政策組合拳，能夠幫助美國盡快擺脫目前所處在的一個經濟復甦艱難的「通縮」狀態。於是，這樣引起的財政赤字擴大和美元氾濫所帶來的美元資產的縮水的格局加劇了國際資本的流出。但這給中國巨大的外匯儲備的存量資產所造成的負面影響可能會在這段時間裡蓋過增量資產所獲得的「超常收益」。美國之所以不在乎美國國債的價格是因為美國決策部門認為目前的量化寬鬆貨幣政策對美國而言是利大於弊。
其次，德國國債價格下跌的理由跟具有貨幣主導權的美國情況不同，雖然不能排除市場之間互相「感染」的成分，但主要還是因為市場判斷今後德國政府出於救人動機的融資規模會隨著今後歐洲主權債務危機問題的不斷惡化而加大，於是，控制目前購買德國政府債券的數量來謀求今後較高收益回報的市場資金佔了主導地位。因為大家都知道目前南歐幾個國家的債務問題嚴重損害了歐元的貨幣價值，而且，德法不會在現在自己是歐元區最大得益者的狀態下輕易地去將這些「問題國家」趕出歐元區。
第三，英、日兩國政府債券價格下跌的理由有很大的相似性。都是因為經濟增長出現結構性的失衡問題，尤其是在危機的惡劣環境中，靠市場自身的力量來挽救經濟的可能性很小，而政府救市的代價不僅僅停留在創造「有效需求」的環節上，更為嚴峻的是創造市場活力的產業政策的實施需要政府付出長久的努力和由此產生的巨大的經濟代價，更何況這兩個國家的政府都已經是債務纍纍，所以，當結構調整沒有出現明顯的效果的時候，政府融資的能力會隨著市場擔心程度的加劇而下降。
總之，在目前發達國家政府債券市場普遍疲軟的情況下，中國外匯儲備的運用戰略就顯得非常重要。如果我們可以用不減持美國國債或增加美國產品和技術的採購行為以消除兩國日益擴大的貿易失衡問題而換來美國政府停止出於「自救」的目的而繼續實施量化寬鬆的貨幣政策的行為，那麼，美國國債市場的不穩定就會是一個暫時的現象，這種雙方互利的政策協調一定會幫助世界經濟盡早的擺脫動盪和新一輪危機的風險。
否則，就可能出現兩敗俱傷的後果。因為別人國家的通脹會影響到他們財富的實際價值出現嚴重縮水的後果，於是，由此會更加抑制它們的消費能力，不僅會造成新興市場國家通縮風險的加大，而且美國政府所預期的貿易逆差的改善程度也不能如願實現。事實上，新興市場國家的墓前的泡沫問題已經讓其政府對海外熱錢產生了高度的警覺，交易紅利稅和直接的資本管理都在很多新興市場國家中大量的導入，從而由美國這種不負責任的組合拳引起的全球金融甚至貿易保護主義的再次抬頭都會拖累世界經濟的復甦步伐。
（摘自孫立堅網誌，本報有刪節）
