新股透視：燕之屋招股價估值範圍合理
中泰國際
2022年，就消費量而言，內地佔全球燕窩消費量的70%。根據弗若沙利文報告，就產品類別而言，燕窩可分為純燕窩及燕窩相關產品。2022年，內地燕窩市場零售額430億元（人民幣，下同），純燕窩佔整體市場的92.8%。預計燕窩產業的市場規模將於2027年增長至921億元，2022年至2027的復合年增長率為16.5%，其中純燕窩和燕窩相關產品的復合年增長率分別為15.6%和26.1%。中國燕窩行業比較分散，有超過10,000名參與者。按零售額計算，公司於2020年至2022年間連續三年為全球最大的燕窩產品公司，2022年的全球市場份額為4.1%；亦於內地燕窩市場排名第一， 佔5.8%市場份額，中國前五大燕窩公司合併市場份額為11.9%。
燕之屋(1497)收入從2022年的13億元上升至2022年17.3億元。2022年純燕窩產品佔收入94.7%。純燕窩產品中以碗燕的佔比最大，2022年碗燕產生收入6.7億元，佔純燕窩產品38.9%。收入上升的主因為公司產品的銷量和平均售價均實現穩步上升，以碗燕為例，銷量從2020年的343萬碗增加至2022年的387萬碗；平均售價從163元/碗提升至174元/碗。按銷售渠道分部，2022年線下渠道收入佔比45.8%，線上為54.2%。
整體毛利率近年呈升勢
毛利率方面，整體毛利率近年呈上升趨勢，2020年至2022年分別為42.7%/48.2%/50.8%，其中碗燕的毛利率較高，分別為55.6%/58.3%/61.6%。公司的銷售開支中主要為廣告和推廣費，2020年至2022年銷售開支佔收入24.4%-29.1%。2020年至2022年行政開支佔收入5.8%-6.4%。過往三年公司淨利潤從1.2億提升至1.9億元，淨利潤率9.4%-11.1%。
資產負債表方面，存貨周轉天數為120天至130天左右；截至2022年底，公司無銀行貸款；賬上現金約3.5億元；經營現金流3.1億元，財務健康。公司獲得三間印尼燕窩加工及貿易商及香港惠理基金認購股權作為基石投資者。
我們選取港股和A股市場上保健品類以及中高端消費類公司作對比，平均歷史市盈率為35.8倍。估值方面，公司招股價範圍對應2022年市盈率19.2倍至24倍，中間價為21.6倍。公司收入和利潤規模均小於可比公司，但利潤率和股本回報率並不遜色，估值有與同業32%至46%的折讓。我們認為招股價估值範圍合理。
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