復星恒利證券

飛天雲動(6610)是AR/VR服務提供商，提供各種與AR/VR相關的服務，主要包括AR/VR營銷服務、AR/VR內容開發、AR/VR SaaS及IP授權。 根據艾瑞諮詢的資料，按收入計，飛天雲動在中國的AR/VR內容及服務市場排名第一，於2021年佔市場份額的2.6%。按收入計，飛天雲動也在中國的AR/VR服務市場中排名第一，於2021年佔市場份額的13.5%。

 主要催化劑：所處賽道增速快。根據艾瑞諮詢的資料，2021年中國AR/VR內容及服務市場規模為人民幣217億元並預期將由2022年的人民幣357億元增加至2026年的人民幣1,302億元，複合年增長率為38.2%。飛天雲動業務發展將受惠所處賽道的高速增長。

 業務具協同效應，可產生交叉銷售。飛天雲動的AR/VR營銷服務業務的客户在體驗過基於AR/VR的營銷方式的有效性後可能會產生自行設計AR/VR解決方案的需求，而這會促進客户使用AR/VR SaaS平台服務，使客户由AR/VR營銷服務業務客户轉變為AR/VR SaaS客户。

 毛利率持平同業，未來或有提升空間。2019年、2020年及2021年，飛天雲動的毛利率分別為30%、31%、29%，與A股上市同業毛利率水平相當。其處於起步階段的AR/VR SaaS業務毛利率高達50%以上，遠高於整體毛利率，我們預計，若其AR/VR SaaS業務持續發展，則整體毛利率預計持續改善。

我們給予飛天雲動的收入預測在2022年/2023年/2024年營收增速為38%/38%/24%，隨着業務效應具交叉銷售潛力，毛利率具備一定提升空間。參考同業估值區間約在6.7倍-6.9倍2022年預測市銷率，中位估值約6.8倍。我們認為可給予飛天雲動5.5倍-6.1倍2022年預測市銷率，約45億至50億元市值。

另外，參考A股同業，我們認為可給予飛天雲動27倍2022年預測市盈率，約40億港元市值。鑑於現時港股流動性風險，我們認為40億-50億港幣為合理估值區間，飛天雲動發行價區間為2.21-2.88港元，對應市值為40億至52億港元，飛天雲動的發行價區間與我們的估值區間相仿。