今年上半年，以原油為代表的大宗商品價格暴漲，疊加海外通脹水平持續走高，引發內地上游產品漲價向下游傳導和輸入性通脹疊加的擔憂。加之疫情反覆對經濟復甦進程形成干擾，市場普遍預期「滯脹」再現。

自疫情以來，大宗商品價格持續上漲，PPI持續保持高位。自2020年5月起PPI連續15個月保持上漲態勢，從最低點的下降3.7%，到今年9月跳漲至10.7%，超過2008年8月全球金融危機時的10.1%。上游產品價格普遍高企引發了成本推動型通脹的擔憂，但CPI仍保持低位，PPI和CPI剪刀差再創歷史新高，已經從年初的0.6%擴大至現在的10%。

張斌認為，此輪PPI漲幅主要由以能源、化工和黑色金屬為代表的大宗商品漲價造成，但繼續上漲受到多方面遏制。供給側看，政策持續支持大宗商品保供穩價。能源方面，發改委先後5次向市場投放國家煤炭儲備1,500萬噸，緩解煤炭需求峰值時期供應緊張；黑色金屬方面，發改委要求壓減粗鋼產量，財政部取消所有成品鋼材的出口退稅，調整出口關稅，保證鋼鐵生產以滿足內需為主，對鋼價起到壓制作用。有色、化工和汽車芯片等上游產品價格，也因監管政策而受到壓制，預計年內大宗商品保供穩價政策將延續，主要原材料價格上漲空間有限。

上游控價 下游保民生

需求側看，夏季用電高峰已過，能源需求逐漸降低。地產數據走低，基建投資繼續走弱，汽車、家電、工程機械的產銷數據持續保持弱勢，壓制板材需求；受疫情影響，海外耐用品消費不斷走弱，限制下游工業需求擴張。

另外，目前豬肉價格持續低迷，強勢壓制CPI。雖然以原油為代表的能源價格持續上漲，但上游向下游轉移成本的通道並不順暢，形成原材料成本高企但終端產品價格萎靡的狀態。在上游成本傳導不暢的情況下，排除食品、能源來看，僅家用器具等耐用消費品價格漲幅偏強，主要源於上游漲價帶來的成本推動。總體看，在上游控價和下游保民生的情況下，PPI高企對CPI的影響有限。

滯脹多由放水及食品帶動

中國歷史上曾出現多次明顯的滯脹，張斌分析認為，過去的滯脹通常是因為貨幣超發或豬肉、原油價格同時上漲而出現。1987-1989和1993-1994的兩次滯脹以貨幣超發為明顯特點，貨幣高速增長和「價格闖關」改革造成CPI一度超過20%。2007-2008年和2010-2011年的價格上漲來源於「豬油共振」，豬肉價格先上漲，後續原油價格上升，共振推動整體物價快速上行。但最近十年中國沒有出現明顯的滯脹現象。

但當前中國經濟通脹壓力並不明顯，一方面，大宗商品保供穩價政策下，原油閒置產能繼續釋放，美聯儲公布退出量寬路徑，經濟復甦態勢下寬鬆貨幣條件逐步收緊，海外輸入性壓力較小。基數效應下，PPI將暫時性維持高位，但四季度以後大概率走弱。CPI方面，豬肉供過於求，繼續壓制食品價格。冬季來臨疫情防控壓力較大，限制居民消費需求釋放，影響服務業修復和零售反彈。受上游成本傳導影響，CPI將緩慢回升但不構成壓力。「當前中國經濟壓力不在於生產端或消費端的通脹，而在於當前各項經濟數據低於預期所體現的增長動能不足。」

另外，所謂的滯脹或通脹時代，低收入者和中小企業將是最痛苦的群體。有專家表示，通貨膨脹將加劇社會財富分配的分化，而滯脹意味着經濟增長放緩，可能帶來企業經營分化、失業率增加、金融市場波動等更多經濟社會問題，低收入弱勢群體首當其衝受打擊。