龐溟 經濟學博士、華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師

9月17日，港交所刊發諮詢文件，就推行特殊目的收購公司（SPAC）上市機制徵詢市場意見。此前，新加坡證券交易所已於9月2日正式發布SPAC主板上市規則，成為繼韓國和馬來西亞後亞洲第三個引入SPAC機制的證券市場。10月6日，行政長官林鄭月娥也在2021年施政報告中提出支持在香港設立SPAC上市制度。

SPAC是一種無實際營運業務的空殼公司，其成立的唯一目的是在上市後一段預設期限內用籌措的資金收購一家具有發展前景的非上市公司（SPAC併購目標）的業務，以實現後者的融資與上市。若併購成功，初始股東可以選擇繼續持有或贖回；若併購失敗，SPAC破產清算，資金返還至初始股東。

SPAC上市個案急升

近年來，由於美聯儲寬鬆貨幣政策導致市場流動性充足，市場對高新科技企業存在高溢價估值和快速上市需求，通過需時短、成本低、披露信息有限的SPAC形式在美上市的企業數量急劇增加，其上市宗數和總募資額從2018年的46宗和108億美元激增到2020年的248宗和828億美元，佔2020年美股IPO市場近45%的比重。今年第一季度，SPAC在美IPO的數量更是高達308宗，超過同期傳統IPO數量（98宗）。

不過，SPAC潛在的合規風險引起了部分投資者的質疑和監管機構的注意。

港交所方案有吸引力

今年4月，美國證監會發布針對SPAC的新會計指南，導致美國資本市場SPAC上市有所降溫。9月6日，中國證監會主席易會滿在出席第60屆世界交易所聯合會會員大會時也表示，近兩年部分境外市場通過SPAC模式的上市融資活動大幅增加，還出現了直接上市等新型上市方式，對傳統的IPO模式形成了顛覆性挑戰。可以說，主要市場監管機構和交易所如何對待SPAC機制，必須引起香港市場投資者和監管機構的關注和重視。

在筆者看來，新交所發布的SPAC主板上市規則沿用了美國對SPAC的監管標準和上市框架，但上市門檻（1.5億新幣）略高於紐交所（1億美元）和納斯達克（5,000萬美元）的最低市值要求。新交所推出相關政策，是為了吸引更多東南亞和中國內地孵化的獨角獸企業赴新加坡融資，但東南亞此類企業數量、估值等普遍不及中國同業，考慮到新交所自身的交易活躍程度，對中國企業的吸引力也並不大。

筆者認為，港交所的SPAC諮詢文件較好地平衡了拓展新業務的要求和保護投資者利益之間的關係，例如：SPAC證券將僅限專業投資者認購和買賣，SPAC發起人為證監會持牌公司並持有至少10%發起人股份，繼承公司須符合包括最低市值規定及財務資格測試在內的所有新上市規定，獨立第三方投資須佔繼承公司預期市值的至少15%至25%，等等。與新交所相比，港交所的諮詢文件對發起人資格和認購比例、投資者資格、集資規模要求（10億港元以上）、交易通過的投票表決要求等方面設定了更高的標準，而在公布交易方案（24個月）和完成交易（36個月）等方面則更具靈活性。

總的來說，港交所的SPAC諮詢文件和市場預期以及業界實踐慣例均較為一致，有望與其他主要交易所形成有效競爭，吸引更多來自東南亞地區的公司以及大中華區的公司赴港上市。相比新加坡，港交所已成為中資企業境外上市的重要目的地，香港和內地的監管機構溝通也更為順暢，所以香港引入SPAC上市制度更值得期待。

須考慮內地監管要求

值得注意的是，SPAC是在傳統IPO之外讓企業上市融資的一條捷徑，並不完全符合東亞地區一貫的監管文化。目前，中國證監會正在全面推行註冊制改革，在進一步便利企業上市的同時，又強化了對「後門上市」、「借殼上市」的監管。若A股市場引進SPAC機制，需要提前對投資者釋疑SPAC機制如何平衡拓展新業務的要求和保護投資者利益之間的關係，需要修改涉及到的相關法律法規，需要銜接當前全面推行的註冊制改革大方向並有待進一步跟蹤和研究其他市場是否具備條件的表述，總體來看還需要相當長的一段時間。此外，內地企業和投行更熟悉傳統IPO，對SPAC的需求也並不強烈。企業如尋求SPAC途徑在A股市場上市，也與監管要求提升企業質量、IPO透明度的方向不一致。

筆者認為，港交所未來對SPAC機制的修訂與定稿可能會更多地兼顧原則性和靈活性，應該會考慮到中國內地相關監管部門和行業主管部門的立場和意見，以及內地對企業赴海外上市細則的修訂情況。筆者建議，在海外上市新規和信息安全新規要求下，內地消費類、醫療健康行業、互聯網和信息服務行業中細分市場下行業領導力較強、留存敏感性數據較少、主要由非人民幣基金搭建、核心團隊對境外投資者而言較有競爭力的公司，可以密切關注港交所SPAC諮詢文件的修訂、定稿以及其他市場和監管機構的動向。

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