中泰國際

時代天使(6699)是一家中國領先的牙齒隱形矯治解決方案提供商，核心業務是根據牙科醫生的矯治方案製造定製隱形矯治器，目前產品組合共計4種，平均售價約7,700元(人民幣，下同)。公司主要製造設施位於江蘇省無錫生命科技園，佔地面積約9千平方米，截止2020年末，隱形矯治器的產能和產量分別為每月2,190萬個和1,620萬個，利用率達74.0%。

隱形矯治市場提升空間廣闊

根據灼識數據顯示，按2020年服務案例計量，公司以41%的市佔率排名隱形矯治市場第二。中國接受錯頜矯正治療的比率和使用隱形矯治器的病例遠低於美國，隱形矯治市場提升空間廣闊。

2018-2020財年，公司收入分別為4.9億元、6.5億元及8.2億元，其中超過9成來自於隱形矯治解決方案，服務案例由2019的12萬例增至2020年的13.7萬例，服務牙科醫生的數量由1.2萬增至2萬。

從銷售渠道來看，其中收入主要來自私人診所直銷，但佔比由80.5%降至64.9%，而向分銷商銷售的佔比近年趨升，由11%增至33.6%；毛利率分別為63.8%、64.6%及70.4%，毛利率上升主因成本架構的優化；銷售及營銷開支佔比分別為16.7%、19%及18.2%，研發開支佔比10.3%、12.5%及11.4%；歸母淨利潤率分別為12.2%、10.7%及18.3%。按全球公開發售後的1.7億股本計算，公司市值為244億-287億港元。

此次穩價人是高盛，2021年初至今共參與保薦項目9個，首日表現6漲2跌1平。我們對比與公司同屬行業雙寡頭的Align Technology(ALGN US)，Align Technology近年毛利率維持在70%以上，淨利潤率維持約20%，盈利能力強於公司；產品定價角度，Align Technology的隱適美在公立醫院高達5萬元，相比下公司性價較高，未來或將打開下沉市場增長機會。

此外，20年公司歷史市盈率高達148.4-174.7倍，且此次IPO並無引入任何基石投資，存在一定高估值風險。但考慮公司背後明星持股股東為背靠高瓴資本的松柏、市場氛圍高漲及整體中國隱形正畸行業呈高速發展趨勢。此外我們參考諾輝健康(6606)的申購人數，認為此次中籤率不足1%，樂觀情況首日漲幅不低於20%，我們給予其72分，評級為「申購」。(摘錄)

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